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      2. 論雙重股權結構監管制度的構建
        以控制權利益的內涵為視角
        2021/6/17 15:23:32  點擊率[217]  評論[0]
        【法寶引證碼】
          【學科類別】公司法
          【出處】《中外法學》2021年第3期
          【寫作時間】2021年
          【中文摘要】公司控制權可能被經營者濫用以追求自身利益,但它也可以保護并激勵經營者為公司實施其作為企業家的獨有見識并努力獲得企業專用型知識和技能。雙重股權結構會惡化控制權利益的黑暗面,但又能夠支持其光明面。因此,雙重股權結構的監管制度應當遏制經營者濫用該類結構損害公司和外部股東的利益,但同時不應當對經營者通過該類結構掌握控制權造成重大損害或限制。為達成這一目標,監管機構可以對股東投票權與剩余索取權的分離程度進行適當限制,也可以通過事件型日落規則將雙重股權結構與創始人對公司的領導綁定在一起。不過,后一種監管方式會使全面禁止雙重股權資本重組成為必要。與此同時,監管機構通常不應當采用突破規則和時間型日落規則。中國大陸關于雙重股權結構的監管制度并未達到遏制控制權利益黑暗面與支持其光明面之間的平衡,其中的部分規則有待改進。
          【中文關鍵字】 雙重股權;一股一權;控制權利益;公司治理
          【全文】

            一、問題的提出
           
            雙重股權結構是指,公司發行兩類(或以上)普通股,[1]不同類別的普通股每股包含不同數量的投票權。低投票權股通常被發行給公眾,高投票權股則通常由公司經營者持有。由此,經營者得以在僅持有少量股份的情況下獲得對股東會投票的控制。雙重股權結構因而受到不少創業者的青睞。近年來,在美國市場中,將雙重股權結構納入首次公開募股(以下簡稱“IPO”)的企業迅速增加;[2]為增強本地資本市場的競爭力,中國香港地區、新加坡和中國大陸在近期先后修改了相關規則,完成了對雙重股權上市由禁止到有限制允許的轉變。[3]
           
            那么,雙重股權結構的監管制度應當如何構建呢?探討這一問題離不開對控制權利益的準確認識。雙重股權結構本質上是一種非常規的分配公司控制權的機制。經營者通過這一機制控制股東會投票,并以此牢牢掌握住決定公司事務的權力。然而,背離通行的一股一權結構會招致資本市場的負面回應,顯著增大企業的融資難度,同時減損經營者自身的福利。[4]那么,經營者為什么如此渴求保留公司控制權,以至于不惜承擔這樣的成本?換言之,控制權究竟為經營者帶來了什么利益?其中哪些利益是需要法律遏制的,哪些利益是值得法律保護的?只有當這些問題被解答之后,針對雙重股權結構的政策選擇才能有明確的方向和標準。
           
            本文將從控制權利益的視角出發,分析雙重股權結構的利弊及其監管方法,為中國大陸的相關監管制度提出改進建議,并總結出一些具有普遍參考意義的政策建議。關于本文的研究范圍,有三點需要明確。第一,與絕大多數現有文獻一致,本文關注上市公司語境下的雙重股權結構。由于上市公司中存在大量公眾股東,監管機構尤需關注上市公司對雙重股權結構的使用。第二,本文的討論對象是為雙重股權結構制定的強制性規范,它們代表了監管機構對雙重股權上市公司最基本的公司治理要求。有些公司可能會基于自身情況,在其章程中寫入比這些強制性規范更嚴格的公司治理條款,此類情形不在本文的討論范圍之內。第三,本文所提出的具有普遍參考意義的政策建議建立在對雙重股權結構經濟性質的分析之上。然而,一個經濟體可能會基于自身特定的市場情況或者政策目標而有意采取與雙重股權結構本身的經濟性質不相符的監管措施,此類情形亦不在本文的討論范圍之內。
           
            二、控制權利益的內涵與雙重股權結構的利弊
           
            傳統、主流的公司治理文獻將股東與經營者的關系視為一種委托代理關系:股東作為公司財產的剩余索取權人,享有公司控制權,并將其委托給經營者行使,股東利益的實現因而取決于經營者的行為;相比(外部)股東,[5]經營者更加了解公司的具體情況和自身的才能、努力,這使(外部)股東對經營者的監督相當困難,因此,經營者可能濫用控制權以追求自身利益。[6]濫用控制權的自利行為有多種類型,包括但不限于通過關聯交易竊取公司財產、褫奪公司的商業機會、獲取過高的薪酬和福利、占據管理職位而敷衍職責等。此類行為為經營者帶來的利益可被稱為控制權利益的黑暗面,而一股一權結構則對其進行了基本約束:當經營者不持有或僅持有少量股份時,股東可以撤換惡意或不稱職的經營者;當經營者持有大量股份而成為控制股東時,雖然他很難或無法被撤換,但他與公司的利益在很大程度上被綁定在一起,前述控制權濫用行為為他帶來的利益將大幅減少。然而,雙重股權結構讓經營者無需持有大量股份便可成為控制股東,不可避免地增加了經營者濫用控制權以自利的傾向;而且,經營者作為股東所擁有的投票權與剩余索取權的分離程度越大,這種傾向就越強。[7]雙重股權結構會惡化控制權利益的黑暗面正是許多學者對該類結構持否定性評價的根本原因。[8]
           
            然而,委托代理理論無法解釋一個極為普遍而重要的公司治理現象——控制權固化于經營者手中。[9]從該理論的邏輯出發,應對控制權濫用的直接方式就是委托人將控制權從代理人手中收回(并將其分配給另一個更為高效的代理人)。[10]可是,在公司治理實踐中,若未征得經營者的同意,(外部)股東往往無法從其手中取回控制權。
           
            首先,在大多數經濟體的股市中,存在控制股東的公司占據了主導地位,[11]而外部股東很難或無法從控制股東手中奪取控制權。法律與金融學派認為,一國股市中的股權集中持有現象是該國法律沒有為投資者提供足夠保護而造成的。[12]這一主張雖然與委托代理理論相輔相成,但它自身的科學性已經遭到后續研究的強烈質疑,[13]而且,它顯然不符合以下基本事實:許多發達經濟體擁有良好的投資者保護法律制度,同時它們的股市中普遍存在股權集中持有的現象。[14]
           
            其次,在美國和英國的股市中,盡管分散持股型公司占據了主導地位,[15]但經營者在總體上依然將控制權固化于自己手中。當一家上市公司的股份被分散持有在大量公眾股東手中時,即使他們對經營者不滿,集體行動的困境往往使任一股東都沒有意愿去組織針對經營者的監督或罷免行動。此類困境并不存在于敵意收購中,但在實踐中,通過敵意收購撤換經營者往往也不可行。美國公司的董事會通常擁有采取反收購措施的權力,而英國上市公司的經營者可以利用保護中小股東免受大股東壓迫的監管規則,通過持有公司一小部分的股份來抵御敵意收購。[16]有研究發現,在1990至2007年間,美、英兩國股市中的敵意收購與善意收購的比率分別為0.7%和2.57%,敵意收購極為罕見。[17]
           
            最后,投資者通常在購買股份前便已知曉公司控制權固化于經營者手中。例如,在IPO階段,公司便明確創始人所持股份將超過公司總股本的50%,或者公司以雙重股權結構上市,或者公司章程沒有排除董事會采取反收購措施的權力。在這樣的情形下,投資者購買股份實質上意味著他們與經營者達成了一項合意,即公司控制權真正的所有者是經營者而非(外部)股東,前者對控制權的占有不受后者的干涉。
           
            全球股市中大規模的控制權固化現象極大地限制了委托代理理論在公司治理領域的解釋力。面對這一現象,更具說服力的理論是控制權利益除黑暗面以外,還有光明的一面,經營者對后一類利益的享有能夠促進公司和股東的整體利益。據此可以解釋控制權固化的普遍性:一方面,為了獲得光明面的控制權利益,一個忠實、勤勉的經營者同樣會高度珍視控制權而不愿讓它被別人奪走;另一方面,為了讓控制權利益的光明面促進自身福利,股權投資者會在更大程度上愿意接受一個自己無權決定控制權分配的公司治理結構。
           
            在具體內容上,控制權利益的光明面主要體現在經營者為公司投入的獨有見識(idiosyncratic vision)得到了充分保護。此種保護也會反過來加強經營者為公司投入其獨有見識的動機。當這些獨有見識所對應的商業策略獲得成功時,公司將獲得超過市場平均水平的回報。[18]在很大程度上,經營者的獨有見識將其所任職之企業與其他市場競爭者區分開來,構成了該企業的核心競爭力。然而,由于經營者與外部股東之間的信息不對稱,在前者取得商業成功之前,后者往往無法(充分)認識到前者的獨有見識的價值,而前者也往往無法對該價值進行(充分)證明。[19]事實上,這些獨有見識之所以可能產生超過市場平均水平的回報正是因為經營者預見到的商業機會是現在的市場沒有預見到而無法定價的。[20]當經營者踐行其獨有見識時,他扮演的角色是實現生產要素新組合的企業家。[21]與此同時,由于企業績效會受到多種因素的影響,經營者的工作質量無法直接以企業績效衡量。上述因素使企業家—經營者無法就其獨有見識的實施和報酬與外部股東達成一份事前的、明晰的合同。[22]在此情形下,控制權固化于企業家—經營者手中的正面作用便凸顯了出來。
           
            首先,當企業家實施其獨有見識時,由于信息不對稱和商業活動的復雜性,他與外部股東可能就當前商業計劃的存續和實施方式產生意見分歧;尤其當公司經營遭遇挫折時,企業家與外部股東的意見分歧可能難以調和。[23]如果外部股東有能力從企業家手中取回控制權,企業家將被迫放棄自己的商業計劃,甚至被逐出管理層。反之,如果企業家牢牢掌握住了控制權,那么,即使遭到外部股東的反對,企業家也可以持續踐行自己的獨有見識。[24]毫無疑問,控制權固化帶來的這種確定性是促使企業家投入其獨有見識的一大激勵因素。
           
            另外,由于企業家獨有見識的經濟性質,與之對應的報酬具有延后性,并且無法被載明于具有法律強制執行力的合同上。延后性是指,當企業家實施了獨有見識并且待其效果顯現之后,他才能獲得相應的報酬。這些延后性的報酬常常是精神上的、非貨幣性的,例如,將一家企業帶向成功的心理滿足、對家族名譽的保護和提升以及控制一家成功企業所帶來的社會地位等。[25]但當時機成熟時,企業家也可以將其獨有見識的價值變現,即在善意收購中通過協商獲得超出其所持股份價值的額外利益。[26]由于缺乏有效的合約保護,控制權固化于企業家手中是以上類型的報酬得以實現的前提。若外部股東有能力從企業家手中取回控制權,他們可以待企業家實施完畢其獨有見識后將其逐出管理層并侵占其獨有見識所產生的價值,而這樣的前景顯然會抑制企業家在公司經營中投入其獨有見識。[27]
           
            與獨有見識類似,經營者投入企業的另一類人力資本也需要依靠控制權來保障相應的報酬——企業專用型知識和技能。經營者常常需要投入自己的時間和資源來獲得與所任職企業自身特點相關的知識和技能。這些知識和技能會增加經營者對這一特定企業的價值,但不會(在同等程度上)增加經營者在其他潛在就業關系中的價值。[28]同時,這些知識和技能對企業績效的影響很難被準確界定,遑論測量,因而與之對應的報酬無法得到有效的合約保護。[29]此類報酬可以是經營者精神上的滿足,也可以是在善意收購中獲得的額外利益。當控制權固化于經營者手中時,前述報酬得以確保,經營者努力獲得專用型知識和技能的動機會被加強,公司和外部股東亦將從中受益。
           
            綜上所述,公司控制權對經營者有極高的正面價值,一個對剝削股東利益毫無興趣的經營者同樣會高度珍視控制權。因此,在一股一權結構下,通過大量持股掌握控制權的經營者很可能遇到以下困境:公司的進一步發展需要新一輪的股權融資,但發行更多的股份意味著自己的控制權被稀釋。經營者可能沒有足夠的財產來等比例地購買新發行的股份以維持控制權;即便經營者有足夠的財產,對他而言,購買額外的股份可能依然不是明智的選擇,因為這會增加他在公司中的投資所面臨的非系統性風險。[30]由此可能帶來的后果是,公司為了防止經營者的控制權被稀釋而選擇放棄需要股權融資的商業機會,公司的發展因而受到限制。若經營者等比例地購買了公司新發行的股份,為了防止自己的投資面臨過高的非系統性風險,經營者可能傾向于為公司選擇低風險的商業項目——而非最大化公司和股東整體利益的項目。集中持股所造成的經營者過度的風險厭惡同樣可能存在于公司使用內部留存資金進行投資的場合。
           
            雙重股權結構能有效解決上述問題。面對新股發行,經營者可以持有高投票權股來維持控制權,無需再次對公司注資;同時,公司可以向公眾發行低投票權股來為新的商業項目融資。經營者也可以利用雙重股權結構,在保留控制權的前提下,出售自己持有的部分股份以降低非系統性風險并避免過度的風險厭惡。[31]雙重股權結構使經營者對控制權的珍視不會成為公司發展的阻礙,而它對控制權的保護可以激勵經營者為公司投入其獨有見識及獲取專用型知識和技能,公司和外部股東都將從中受益。簡言之,雙重股權結構能夠消除控制權維持、股權融資與經營者在公司中的投資所面臨的非系統性風險之間的緊張關系。雙重股權結構的這一重要功能得到了經驗證據的支持。[32]
           
            三、雙重股權結構的監管制度
           
            如上文所述,公司控制權可能被經營者濫用以追求自身利益,但它也可以保護并激勵經營者為公司實施其作為企業家的獨有見識并努力獲得企業專用型知識和技能。對雙重股權結構而言,控制權利益的兩面性說明,法律應當遏制經營者濫用該類結構損害公司和外部股東的利益,但不應對經營者通過該類結構掌握控制權造成重大損害或限制。前者的重要性顯而易見,而后者同等重要。尤其在中國大陸的資本市場中,只有符合特定標準的創新企業才能以雙重股權結構上市。[33]相較于傳統行業中的企業,創新企業的生存與發展更加依賴企業家獨有見識與專用型知識和技能,這一特點使雙重股權結構的正面作用能在創新企業中得到更大程度的發揮,但它同時表明,中國大陸關于雙重股權結構的監管制度必須重視對經營者掌握控制權的支持。
           
            需要注意的是,對雙重股權結構的監管與一些普遍適用的公司法律制度息息相關。比如,不論上市公司采用何種股權結構,信息披露規制、關聯交易規制、收購規制和經營者信義義務都是遏制控制權濫用行為的重要制度。但是,在不同的股權結構下,這些規則所應對的問題并無實質性的不同。本文的討論范圍不包括普遍適用的公司法律制度,而限定于與雙重股權結構直接相關的監管制度。
           
            (一)兩權分離程度之限制
           
            若無外在制約,雙重股權結構有能力無限分離經營者作為股東所擁有的投票權和剩余索取權。比如,公司可以任意設定高低投票權股的每股投票權數量的比率,甚至向公眾發行無投票權普通股。而兩權分離的程度越大,經營者濫用控制權以自利的傾向就越強。與此同時,雙重股權結構支持控制權利益光明面的能力正是來自于兩權分離降低了經營者控制股東會投票的難度。為了取得上述兩項因素間的平衡,監管機構可以對兩權分離的程度進行適當限制。不過,兩權分離的程度首先會受到市場的制約。投資者會對低投票權股進行風險折價,甚至可能不愿意購買伴有過大分離程度的低投票權股,而這會反過來促使雙重股權公司選擇一個適當的分離程度。那么,監管機構是否應當施加額外制約呢?
           
            對此問題,美國的政策選擇是完全依賴市場,但這一舉措未必適合于其他經濟體。首先,機構投資者在美國市場中的參與度極高。[34]美國市場對低投票權股的定價能力很可能高于他國市場,監管干預對后者很可能是必要的。值得注意的是,在香港地區和新加坡,盡管機構投資者的市場參與度較高,[35]兩地的監管機構依然選擇對雙重股權結構分離股東投票權和剩余索取權的能力施加強制性的限制。[36]其次,即便在美國市場中,兩權極端分離的情況也無法依靠市場力量完全消除。歷史上的兩個著名案例是Dodge Brothers, Inc.和Industrial Rayon Corporation。前者通過向公眾發行債券、優先股和無投票權普通股籌集了約1.3億美元,但其控制股東僅以225萬美元購得了公司大部分投票權股;后者發行的普通股中,無投票權股所占的比例高達99.67%。[37]近期的知名案例是Snap, Inc.。該公司向公眾發行無投票權普通股,而其創始人持有投票權股并以此控制了約99%的股東投票權。[38]這一股權結構還使美國證券法中的許多股東保護規則無法適用于該公司。[39]
           
            中國大陸選擇了與香港地區和新加坡相同的監管模式。首先,上海證券交易所(以下簡稱“上交所”)僅允許雙重股權上市公司發行兩類普通股,不同類別的普通股每股包含不同數量的投票權,但其他股東權利完全相同。[40]其次,每份高投票權股的投票權數量不得超過每份低投票權股的投票權數量的10倍。[41]公司因而無法發行無投票權普通股;且公司中50%的股東投票權至少對應于對公司資產1/11的剩余索取權,若控制股東想持有更高比例的投票權,則必需的剩余索取權亦會相應增加。[42]與此同時,高投票權股持有人合計須持有公司10%以上的已發行普通股。[43]這些規則使雙重股權公司的經營者必須在公司中保有一定份額的經濟利益,從而在一定程度上縮小了經營者濫用控制權以自利的空間。
           
            對中國大陸而言,將高低投票權股的最高投票權比率設定在10:1是穩妥的選擇。這一比率在美國雙重股權上市公司的自主選擇中最為常見,[44]一定程度上代表了市場力量自然選擇的結果。當然,人為設定的最高投票權比率不可避免會造成一定的制度僵化,有些企業可能確實需要采用更高投票權比率的雙重股權結構來滿足自身的商業需求。但是,鑒于中國大陸市場中投資者的整體成熟程度尚待提高,[45]上交所的政策選擇值得支持。此外,香港交易所(以下簡稱“港交所”)和新加坡交易所(以下簡稱“新交所”)為雙重股權上市公司設定的最高投票權比率也是10:1。[46]
           
            最后,上交所還規定,在不考慮高低投票權股差異的前提下,單獨或合計持有公司10%以上普通股的股東有權提議召開臨時股東大會,持有3%以上則有權提出股東大會議案。[47]股東大會對包括選任獨立董事在內的一些重大事項進行表決時,高低投票權股的每股投票權數量被視為相同。[48]此外,證監會規定,上市公司的董事會中至少三分之一的成員須為獨立董事。[49]這些規則賦予了雙重股權上市公司的外部股東影響公司某些關鍵決策的能力,對控制權利益的黑暗面施加了一定程度的限制;同時,經營者可以保持對公司總體上的控制,雙重股權結構對控制權利益光明面的支持作用沒有受到實質性的影響。采用上述監管方式時,監管機構通常應將低投票權股持有人被賦予的公司治理權利約束在以下限度內:經營者依然可以通過持有高投票權股保持對公司總體上的穩定控制。否則,雙重股權結構對控制權利益光明面的支持作用將被毀壞。中國大陸的上述規則符合這一原則。[50]
           
            (二)突破規則(Breakthrough Rule)
           
            雙重股權結構對控制權利益黑暗面的惡化作用很大程度上來自于其對敵意收購的強大抵御能力。因此,從表面上看,令雙重股權上市公司受制于敵意收購似乎是去除雙重股權結構之弊端的有效監管方式。這一監管思路最初見于歐盟《收購要約指令》中的突破規則。該規則關于雙重股權結構的主要內容是,當收購要約結束后,若收購者持有目標公司75%以上的有投票權之股份,則收購者有權召開股東大會,且在該會議中,投票權股每股均包含一份投票權,且與任命董事會成員的特別權限有關的章程條款喪失效力。[51]收購者可以據此變更目標公司的股權結構和管理層。
           
            中國大陸亦接受了上述監管方式,但香港地區、新加坡和美國都沒有這樣做。由于中國大陸、香港地區、新加坡的相關規則看似一致、實則不同,將它們進行對比是必要的。三地監管機構都規定,雙重股權上市公司的股東大會決議公司章程修改時,應當以一股一權作為計票標準。[52]同時,持有一定比例股份的股東有權召開股東大會并提出議案。[53]那么,雙重股權上市公司的外部股東是否可以在一股一權的計票標準下,修改公司章程,拆除雙重股權結構或對其施加更多限制?
           
            在香港地區,答案無疑是否定的。香港地區《公司條例》確立了類別表決制度——當公司發行不同類別的股份時,除非章程另有規定,更改某一類別股份附帶的權利必須得到該類別股份持有人的批準。[54]港交所更是在上市規則中明確:雙重股權上市公司的股東大會須以一股一權為計票標準來決議特定事項,此規定之目的并非使低投票權股持有人能夠去除或進一步限制高投票權股之投票權;若要更改高投票權股之投票權,公司必須按照自身所須遵守之法律法規,取得該類別股份持有人之許可;若相關法律法規并未規定需要該等許可,交易所將在公司注冊地法律允許的范圍內,要求公司在其章程中加入需要該等許可的規定。[55]新加坡的相關規定[56]不如香港地區明晰,但其公司法律體系對類別表決機制的接受度很高,[57]公司章程可以自由采用該機制。
           
            在中國大陸,情況則不同。關于類別表決制度,現行《公司法》可謂一片空白,而監管部門僅在優先股領域建立了這項制度。[58]與此同時,上交所明確要求,雙重股權上市公司的股東大會應當以一股一權為計票標準來決議更改高投票權股之投票權,且公司章程應當規定,這一決議須由出席會議的股東所持投票權的三分之二以上通過。[59]因此,以最保守的標準計算,當一家雙重股權上市公司三分之二以上的普通股被收購后,收購者便可以召開股東大會,提議拆除雙重股權結構,并在一股一權的計票標準下通過相關決議,然后撤換公司管理層。在上交所的規定下,雙重股權公司也可以成為敵意收購的目標,只不過控制權轉移的最低門檻由一股一權結構下的參與表決之股份的二分之一上升到了參與表決之股份的三分之二。
           
            對比上交所的突破規則和歐盟的原版規則,我們可以發現,前者對雙重股權結構維持公司控制權的能力所施加的限制比后者更為嚴苛。首先,關于觸發突破的門檻,上交所的規定是參與表決之股份的三分之二,而歐盟的規定是全部投票權股的四分之三;前者明顯低于后者。其次,歐盟的突破規則不影響公司發行無投票權普通股,收購該類股份無助于觸發突破;[60]而上交所禁止無投票權普通股的發行。[61]最后,歐盟規定,若低投票權股被給予經濟性權利上的優勢,則突破規則不適用。[62]這一優勢可以是高低投票權股在分紅權上的差異,即便該差異微不足道。[63]而上交所要求高低投票權股具有相同的經濟性權利。[64]
           
            盡管研究雙重股權結構的文獻汗牛充棟,但對突破規則進行實質性分析的文獻非常有限,尤其缺乏實證研究。造成這一現象的主要原因是實施突破規則的經濟體過于稀少。歐盟的突破規則被轉換為國內法后方可實施,而歐盟為調和各方在突破規則上的意見沖突,允許成員國自行選擇是否強制要求本國公司遵守突破規則。[65]根據現有的統計數據,歐盟的主要成員國都拒絕在國內法層面強制執行突破規則。[66]這從側面印證了突破規則存在重大缺陷。現有文獻對突破規則的批判總體上可以被概括如下:突破規則并不能促進公司收購市場的發展,反而會扭曲經營者的選擇,使原本適合采用雙重股權結構的公司傾向于放棄上市或發行新股、維持內部人集中持股的狀態、更改注冊地或上市地或者轉而采用其他不受突破規則限制的控制權增強機制,如金字塔結構和交叉持股結構。[67]
           
            從控制權利益的視角出發,本文認為,突破規則將敵意收購引入雙重股權結構的運行之中,雖可能有助于遏制控制權利益的黑暗面,但同時對經營者維持控制權帶來過度挑戰,極大損害了雙重股權結構對控制權利益光明面的支持作用。當公司需要發行新股時,原先通過大量持股掌握控制權的經營者將面臨以下選擇:讓自己的控制權被稀釋或者提高自己在公司中的投資所面臨的非系統性風險。對一些經營者而言,這兩個選項均無法承受;他們需要利用雙重股權結構來消除股權融資、控制權維持和非系統性風險之間的緊張關系。在突破規則下,雙重股權結構的前述能力將大打折扣。面對這樣的情況,若經營者選擇保有光明面的控制權利益,則如現有文獻所言,公司可能被迫采取其他行動,即便雙重股權結構最適合于公司的具體情況;若經營者被迫放棄光明面的控制權利益,公司經營將缺乏足夠的企業家獨有見識與企業專用型知識和技能,這將拖累公司的商業表現。
           
            上交所的突破規則對雙重股權結構的效用造成了嚴重破壞。恐怕(部分)歸因于此,至本文寫作之時,上交所科創板中僅有優刻得科技股份有限公司和九號有限公司采用了雙重股權結構。[68]而且,這兩家公司的股權結構令突破規則難以適用。優刻得公司的高低投票權股的投票權比率是5:1,與控制股東無關聯關系之股東合計持有公司69.1%的普通股,[69]勉強超過觸發突破所需的三分之二的普通股。九號公司的高低投票權股的投票權比率亦為5:1,控制股東以外的股東共持有74.21%的普通股;[70]與此同時,作為紅籌企業,九號公司可以在一定限度內偏離上交所的監管要求,[71]其章程將觸發突破的門檻設定在參與表決之股份的85%。[72]
           
            結合控制權利益的內涵和上述兩家公司的實踐,我們可以發現,突破規則很容易異化為一種特殊的最低持股要求。上交所的突破規則事實上是在要求高投票權股持有人(及其關聯方)持有公司至少三分之一(或略低比例)的普通股。該規則因而與上交所的另兩項規則產生了劇烈沖突——高投票權股持有人須持有公司10%以上的普通股,[73]以及高低投票權股的每股投票權數量的比率不得超過10:1。[74]前者設定的最低持股門檻完全失去了意義,后者對投票權比率的限制也失去了絕大部分意義。但是,從上交所關于雙重股權結構的整個規則體系來看,突破規則的目的應當是促進敵意收購,而非限制股東投票權與剩余索取權的分離程度;即使突破規則以后者為目的,它在語言表達的直接性和明確度上也遠不及10%和10:1這兩項規則。因此,后兩項規則更值得保留。
           
            綜上所述,突破規則在理論上存在重大缺陷,在實踐中也遭到重大失敗,同時缺乏經驗證據的支持。上交所的突破規則還使其關于雙重股權結構的規則體系產生了劇烈的內部沖突。本文建議,上交所應當廢止其有關更改高投票權股之投票權的現行規則,并學習港交所的做法,要求公司章程規定,高投票權股之投票權的更改需要得到該類別股份持有人的批準。其他經濟體通常亦不宜采用突破規則。
           
            (三)日落規則
           
            日落規則是指,當預先確定的情形發生時,雙重股權公司的股權結構須變更為一股一權。這一預定情形可以是某一確定時間點的到來——例如,在IPO的10年之后——也可以是某些特定事件的發生——例如,公司控制權發生轉移。日落規則可以據此分為時間型與事件型兩類。[75]中國大陸、香港地區和新加坡均采用了后者而未采用前者;美國則依然選擇完全依賴市場。[76]對中國大陸而言,由于其資本市場尚待成熟,采用強制性的日落規則確實更為妥當。[77]
           
            1. 時間型日落規則之批判
           
            日落規則的首倡者別布丘克和卡斯蒂爾教授認為,雙重股權結構對公司的價值會隨著時間的推移不斷降低,乃至變成公司發展的阻礙。這是因為,在IPO階段,公司創始人關于特定行業的特殊技能和精深知識可能使其最適合領導該公司,但隨著時間的推移,創始人高人一等的領導能力可能會由于年齡的增長或者商業、技術環境的快速變化而不斷下降,乃至低于合理水平;雙重股權結構還使創始人能夠將控制權轉讓給自己的后代,而后者很可能缺乏領導公司的能力。[78]兩位教授建議,上市公司雙重股權結構的有效期應當是一段有限的時間,如在IPO之后的10年內;當截止日期到來時,與公司控制人無關聯關系的股東可以投票表決是否延長雙重股權結構的有效期;被延長的有效期也應當是一段有限的時間,并在到期后,由無關聯的股東決定是否再次延期。兩位教授認為,前述規則能夠確保只有高效的雙重股權結構會被保留下來,而且公司控制人將更有動力把公司經營好以換取外部股東支持雙重股權結構的延期。[79]
           
            兩位教授的觀點得到了美國機構投資者的大力支持,后者已經開始積極游說美國監管機構推行時間型日落規則。[80]我國頗多學者也認為,中國大陸的監管機構應當采取此類規則。[81]但當控制權利益的光明面被納入考慮,我們會發現,別布丘克和卡斯蒂爾的觀點存在重大缺陷。首先,雙重股權結構的核心功能之一是保障經營者能安心踐行其作為企業家的獨有見識而免受外部股東的干擾,因此,日落規則應當為企業家獨有見識的實施留出足夠的時間。可是,由于每項獨有見識的具體內容是不同的,每家企業的具體情況亦不相同,所以,時間型日落規則對雙重股權結構存續時間的“一刀切”式的限制不可避免是專斷而脫離實際的。由監管機構為每一家企業的雙重股權結構設置單獨的時間限制亦不切實際。以其性質論,企業家獨有見識無法被其他市場參與者(充分)理解,遑論監管機構;更何況,商業環境可能會發生重大變化,技術研發也可能遇到意想不到的瓶頸,因此,可能連經營者本人都無法較為準確地估算將其獨有見識實施完畢需要多長時間;此外,假使監管機構根據經營者現有的獨有見識設置了雙重股權結構的存續時間限制,經營者還可能在此之后產生新的獨有見識。
           
            其次,雙重股權結構的另一核心功能是保障經營者能獲得對應于其獨有見識與企業專用型知識和技能的報酬。這些報酬具有延后性,對它們的獲取依賴于對公司控制權的掌握。時間型日落規則使外部股東能夠在等待一段確定的時間后拆除雙重股權結構,進而無償占有上述見識、知識和技能所產生的價值。這一前景會大大削弱經營者踐行其獨有見識及獲得專用型知識和技能的意愿,進而拖累公司的商業表現。值得注意的是,即便某些公司創始人會如別布丘克和卡斯蒂爾所認為的那樣,其領導公司的能力會隨著時間的推移而不斷下降,這也不可能正當化對創始人應得之延后性報酬的剝奪。因此,創始人的領導能力的變化無法構成支持時間型日落規則的充分理由。
           
            根據別布丘克和卡斯蒂爾的建議,時間型日落規則可以授權外部股東投票批準延長雙重股權結構的有效期。這可能導致以下觀點:若創始人的經營表現令外部股東感到滿意,雙重股權結構就能不斷得到延期,上文所提到的種種問題便可迎刃而解。但從外部股東自身的利益取向來看,不論創始人的經營表現如何,外部股東都有強烈的動機去否決雙重股權結構的延期。[82]當該結構被拆除,公司控制權將從創始人手中轉移至外部股東,這將顯著增加后者所持股份的價值;外部股東還獲得了更換公司管理層的權力;此后還可能出現將公司作為收購目標、愿意溢價收購外部股東所持股份的人。若外部股東滿意于創始人的經營表現,他們可以在拆除雙重股權結構的同時保留創始人的管理職位。若創始人不接受這樣的安排,外部股東可以另找一位合適的經營者代替創始人。因此,通常情況下,對外部股東而言,拆除雙重股權結構的成本并不高,收益卻很大;創始人是否依然是適合于公司的領導者,這一點無關緊要。值得注意的是,由于外部股東固有的利益取向,機構投資者對時間型日落規則的支持并不意味著該類規則一定有助于提升公司的整體價值。
           
            當公司股份被分散持有時,外部股東的集體行動困境會在一定程度上緩和他們選擇拆除雙重股權結構的固有傾向。當雙重股權結構的延期被否決,創始人惱火于此而無法被繼續信任時,外部股東需要更換公司管理層,但由于集體行動的困境,這并非簡單的任務。但是,這一點無關于時間型日落規則的目標和內容。更重要的是,當雙重股權結構的有效期臨近尾聲,爆發控制權競爭的可能性是真實存在的。控制權競爭者可以在雙重股權結構即將過期時購入足夠股份,擁有一股一權計票標準下的控制性份額,然后在相關的股東大會上否決雙重股權結構的延期。即便創始人有優秀的經營表現,亦無法影響控制權競爭者的投票選擇。
           
            綜上所述,時間型日落規則將極大損害雙重股權結構對控制權利益光明面的支持作用。與此同時,在雙重股權結構的有效期內,時間型日落規則無法對控制權利益的黑暗面進行約束。因此,誠實的經營者可能選擇雙重股權上市以外的選項,如放棄上市或者采用集中持股結構或其他控制權增強機制,以此確保自己能夠獲得光明面的控制權利益;惡意的經營者可能依然愿意選擇雙重股權上市,但在他掌握控制權的時期內,他會大肆攫取黑暗面的控制權利益。簡言之,時間型日落規則的實際效果很可能并非去除有害的雙重股權結構,反而是過濾掉了潛在、高效的雙重股權結構。
           
            有學者提議以“遵守或解釋”的路徑實施時間型日落規則——雙重股權上市公司有權選擇是否遵守該類規則,但應當對其遵守情況加以說明;若選擇不遵守,公司應當說明理由。[83]在這一路徑下,時間型日落規則的弊端確實能夠得以緩解,并且該類規則對雙重股權結構的定期審查功能也在一定程度上得以保留。然而,“遵守或解釋”這一執行路徑旨在促使相關的默認規則得到普遍遵守,同時維持監管體系的靈活性以滿足特定公司的個性化治理需求;就該默認規則而言,它應當代表了公認的最佳公司治理實踐。由于其重大缺陷,時間型日落規則遠未達到這一標準。“遵守或解釋”路徑下的時間型日落規則很可能在實踐中導致以下情況:僅有少量雙重股權上市公司遵守默認規則,而大部分公司選擇不遵守并因此需要提供解釋。這對整個市場而言將是一筆不菲的交易成本。由于創新企業的生存與發展非常依賴光明面的控制權利益,上述情形在創新企業集聚的市場中尤為可能發生。本文主張中國大陸維持對時間型日落規則的拒絕,其他經濟體通常亦不宜采用該類規則。
           
            2. 事件型日落規則:高投票權股的不可轉讓性
           
            雙重股權結構對外部股東的價值源于其對控制權利益光明面的支持作用,而經營者所擁有的獨有見識與企業專用型知識和技能是附著于他自己身上的,無法被轉讓給其他人。這意味著,當投資者購買一家雙重股權公司的股份時,他實質上是在投資于該公司當前經營者的創意和才華。投資者與經營者之間可被視為達成了一項默示的合意,即雙重股權結構存續的前提是該經營者維持對公司的控制。[84]因此,一旦該經營者不再領導公司,公司的股權結構應變更為一股一權。在商業實踐中,上述經營者通常是公司創始人。中國大陸、香港地區和新加坡均運用事件型日落規則將雙重股權結構與創始人對公司的領導綁定在一起。其中,前兩者的相關規則基本一致,而新加坡的相關規則存在重大不同。
           
            上交所規定,雙重股權上市公司僅能發行兩類普通股,不同類別的普通股每股包含不同數量的投票權。[85]高投票權股持有人應當是對公司發展或者業務增長等做出重大貢獻,并且在公司上市前及上市后持續擔任公司董事的人員或者該等人員實際控制的持股主體。[86]公司在上市后,除極有限的情形外,不得發行新的高投票權股。[87]當出現下列情形之一時,相關股東的高投票權股應當轉換為同等數量的低投票權股:第一,高投票權股持有人不再擔任公司董事、喪失相應履職能力或者死亡;第二,高投票權股的實際持有者失去對相關持股主體的實際控制;第三,高投票權股持有人向他人轉讓高投票權股,或者將高投票權股的投票權委托他人行使。[88]當公司控制權發生變更,所有高投票權股應當轉換為同等數量的低投票權股。[89]這些規定的效果是,只有當公司處于創始人的領導下,且創始人保有相應的行為能力時,雙重股權結構才能存續。
           
            本文總體上贊同上述規則。除了保護雙重股權公司的外部股東對創始人自身的投資之外,上述規則還對控制權利益的黑暗面施加了一項重要限制——創始人無法在維持雙重股權結構的同時轉讓公司控制權。這大大增加了創始人出于自私原因轉讓控制權的難度。需要澄清的是,上述規則并未完全剝奪創始人轉讓控制權的能力。當滿足以下兩個條件時,控制權轉讓是可行的:第一,受讓人購入足夠股份,達到一股一權計票標準下的控制性份額;第二,創始人作為控制股東,同意雙重股權結構失效。因此,對于提升公司價值的控制權轉讓而言,上述規則通常不會成為實質性的阻礙,[90]創始人也依然可以通過善意收購來變現其獨有見識及專用型知識和技能所產生的價值。但若創始人轉讓控制權的計劃是出于自私原因而會減損公司價值——例如,創始人將控制權轉讓給缺乏足夠經營能力的后代——則購買足夠股份的花費很可能會令該計劃的成本超過收益。
           
            不過,上交所的日落規則依然存在缺陷——高投票權股事實上無法被轉讓給其他任何人,包括公司創始團隊的其他成員。在商業實踐中,企業家獨有見識的踐行者往往并非一位單獨的創始人,而是一個創始團隊。創始團隊成員之間的高投票權股轉讓通常不會改變公司所追求的目標和外部股東所投資的對象,監管機構對這類轉讓進行干預通常缺乏充分的理由。此外,由于突發事件存在的可能性,現行的事件型日落規則使公司的控制權結構具有不確定性。[91]試想以下情形:公司創始團隊中的一員遭遇空難而身亡,根據相關規則,他所持有的高投票權股被轉換為低投票權股,這導致創始團隊失去了對公司的穩定控制。這樣的情況其實違背了多數投資者入股公司時所持的期望,也減損了雙重股權結構對控制權利益光明面的支持作用。若監管機構允許創始團隊內部的高投票權股轉讓,團隊成員可以事先進行相關安排,將事件型日落規則所產生的不確定性降到最低。
           
            對于受讓人并非創始團隊成員的高投票權股轉讓,通常亦不宜一律禁止。基于公司自身情況,創始團隊轉讓控制權后,繼續保留雙重股權結構可能依然是最利于公司發展的選擇。為保留公司在股權結構選擇上的必要自由,同時保證對外部股東的充分保護,監管機構可以要求創始團隊范圍之外的高投票權股轉讓須獲得外部股東的批準。這一舉措同樣會令出于創始人自私原因的控制權轉讓面臨巨大困難。需要強調的是,當外部股東否決高投票權股轉讓時,公司控制權不會因此轉移至外部股東手中,外部股東通常也無法從否決轉讓中獲得其他直接利益。所以,相較于時間型日落規則中由外部股東決定是否延長雙重股權結構的有效期,在決定是否批準高投票權股轉讓的場合中,外部股東更可能秉持客觀、中立的立場,從公司的整體利益出發行使投票權。但為確保公司控制權結構的穩定性及其對控制權利益光明面的支持作用,創始團隊成員之間的高投票權股轉讓通常不宜以外部股東的批準為前提。
           
            上述分析在新交所的相關規則中得到了體現。新交所未嚴格限定高投票權股的持有資格,但要求雙重股權公司在IPO時明確高投票權股持有人的范圍;該范圍須獲得新交所的批準;公司在上市后不得擴大該范圍。[92]高投票權股在該范圍內可以被自由轉讓;對該范圍之外的人所作的轉讓會使所涉之高投票權股被轉換為同等數量的低投票權股,但若該轉讓獲得了無利害關系之股東在一股一權計票標準下的批準,則轉換要求被免除。[93]
           
            本文建議上交所借鑒新交所的監管思路。上交所可以在其現行轉換規則中加入一個豁免條款,即高投票權股持有人之間進行高投票權股轉讓,所涉股份不會被轉換為低投票權股。應當注意的是,由于上交所對高投票權股的持有資格的規定,[94]公司上市后最初的高投票權股持有人必然是公司創始團隊的成員。對于受讓對象并非現有高投票權股持有人的高投票權股轉讓,上交所可以規定,若無利害關系之股東在一股一權的計票標準下批準了該轉讓,則所涉股份不會被轉換為低投票權股。對于接受轉讓后才持有高投票權股的股東,上交所應當調整關于持有資格的規定,要求他(它)們擔任公司董事或者是董事實際控制的持股主體即可。
           
            (四)雙重股權資本重組(Dual Class Recapitalization)
           
            如上文所述,監管機構可以限定高投票權股的持有資格并限制其轉讓,以此將雙重股權結構與創始人對公司的領導綁定在一起。這一監管方式契合控制權利益的光明面,但在客觀上會使全面禁止雙重股權資本重組成為必要。該類重組是指企業在其股份上市交易之后設置雙重股權結構的行為。若不考慮高投票權股的持有資格限定及其轉讓限制,在對該類重組的監管上,將損害現有外部股東投票權的重組方式與不造成此類損害的重組方式加以區分至關重要。
           
            當公司采用交換要約這一重組方式時,現有的外部股東將不得不放棄自己原先的投票權份額。[95]交換要約的實施首先需要股東會批準公司修改章程、設立高投票權股。在此過程中,經營者可以利用股東的“理性冷漠”和一些策略手段使相關提案得以通過。然后,公司確定一個期限,在此期限內,股東可以將原先持有的低投票權股轉換為同等數量的高投票權股,也可以選擇保留前者,前者在分紅數額上通常享有一定優惠。經營者會進行高低投票權股的轉換,而對單個外部股東而言,保留低投票權股往往是其最優策略。如果有足夠多的外部股東選擇轉換,致使經營者無法將控制權固化于自己手中,那么對單獨某一股東而言,拒絕轉換能讓他獲得更多——他能夠保留低投票權股的分紅權優惠并依賴其他股東對抗經營者不當行為的努力。如果選擇轉換的外部股東不夠多,經營者完成了控制權固化,那么對單獨某一股東而言,拒絕轉換依然使他的境遇更好——盡管控制權被濫用的風險增加,他至少獲得了更大份額的分紅權。當所有或大部分外部股東都選擇了前述能令個人利益最大化的策略,股東投票權將被集中于經營者手中,盡管這一情形可能對外部股東作為一個整體而言是不利的。值得注意的是,盡管低投票權股被賦予分紅權優惠作為外部股東放棄原先投票權份額的補償,這一補償并非由市場機制確定,往往是不充分的。
           
            如上所述,交換要約具有很強的脅迫性,它能夠被用來剝奪公司現有外部股東的投票權。這與另一種重組方式——成比例配股——形成了鮮明對比。成比例配股指公司將新設的高投票權股根據所有股東現有的持股比例進行分配。分配行為本身不會影響公司中股東投票權的分布狀態。當股東選擇出售高投票權股時,其投票權會帶來溢價,該溢價是對股東放棄原先投票權份額的補償,且這一補償是由市場機制確定的。有學者考察了1962年至2001年間美國股市中所有交換要約和成比例配股重組行為,并且發現,公司股價對交換要約的反應是負面的且具有統計顯著性,而成比例配股對股價則沒有負面影響。[96]
           
            成比例配股的優點也體現在另一種更簡便的重組方式身上——公司發行新類別的低投票權股。舉例而言,公司已發行的普通股每股包含一份投票權,新發行的新類別普通股每股包含1/10份投票權。在這一情景中,盡管現有股東的投票權份額受到了一定程度的稀釋,但這是由新股發行本身所造成的,與雙重股權結構無關;而且,經營者與現有外部股東受到的影響是相同的。因此,公司發行新類別的低投票權股不構成對現有外部股東的壓迫。
           
            針對雙重股權資本重組中潛在的脅迫問題,美國監管機構規定,雙重股權結構的實施不得區別性地減損或限制現有股東的投票權。[97]這一規定禁止了損害現有外部股東投票權的重組方式,但總體上并不影響維持現有股東之原有權益的重組方式。[98]然而,在中國大陸、香港地區和新加坡,高投票權股的持有資格限定及其轉讓限制必然導致雙重股權資本重組損害現有外部股東的投票權。在前項規定下,公司無法向外部股東分配高投票權股;在后項規定下,無法存在供外部股東交易高投票權股的市場。相應地,三地監管機構僅允許公司在IPO前設置雙重股權結構,而雙重股權資本重組被一律禁止。[99]
           
            若不考慮高投票權股的持有資格限定及其轉讓限制,全面禁止雙重股權資本重組通常是基于以下理由:
           
            上市發行人實行不同投票權架構將不公平地降低及限制了現有股東的權益……普通股東持有股票的相對價值和投票權將低于重組前……相反,新申請人上市時,新申請人并無公眾股東。因此……公眾股東的權益不會因實行不同投票權架構而被不公地降低及受到限制。在首次公開招股中認購股份的人士認購股份時完全知悉不同投票權架構的存在及條款以及任何相關風險。[100]
           
            但是,本文認為,上述理由不足以支持對雙重股權資本重組的全面禁止。首先,美國式的監管方式足以保護公眾股東在上市公司中的原有權益和地位,而全面禁令是不必要的。其次,投資者購買股份時應當知曉,商業環境瞬息萬變,公司的經營現狀被改變是商業實踐中的常見現象。經營上的改變有時是重大的,比如公司并購、更換公司注冊地、出售公司核心資產等。對這些公司重大變更,法律往往施加相比普通交易更嚴格的批準程序,但不會對其加以禁止。當壓迫現有公眾股東的可能性被消除后,雙重股權資本重組也可以被同樣對待。此外,全面禁止雙重股權資本重組還會導致上市公司無法為應對市場環境變化而實施有益的重組。試想以下情形:一家一股一權上市公司的創始人持有公司大部分股份;創始人為公司找到了一個新的商業機會,基于公司自身情況,他認為以新股發行為該項目融資對公司最為有利,但他同時希望自己的控制權不會被稀釋。在美國的監管規則下,公司可以選擇向公眾發行新類別的低投票權股。但當雙重股權資本重組被全面禁止時,該公司很可能放棄該商業機會或者采用其他次優的融資方式。
           
            綜上所述,對雙重股權資本重組的全面禁止本身是不可取的,而中國大陸、香港地區和新加坡的政策選擇是由以下原因造成的:第一,損害現有外部股東投票權的雙重股權資本重組應當被禁止;第二,維持現有股東之原有權益的雙重股權資本重組客觀上不兼容于高投票權股的持有資格限定及其轉讓限制。如果一個經濟體基于自身情況,允許高投票權股的自由持有及轉讓,那么,當地的監管機構通常應當僅禁止損害現有外部股東投票權的雙重股權資本重組,而允許不造成此類損害的重組。
           
            四、結論
           
            公司控制權可能被經營者濫用以追求自身利益,但它也可以保護并激勵經營者為公司實施其作為企業家的獨有見識并努力獲得企業專用型知識和技能。雙重股權結構會惡化控制權利益的黑暗面,但也能支持其光明面。因此,雙重股權結構的監管制度應當遏制經營者濫用該類結構損害公司和外部股東的利益,但同時不應當對經營者通過該類結構掌握控制權造成重大損害或限制。為達成這一目標,監管機構可以通過諸多方式對雙重股權公司中股東投票權與剩余索取權的分離程度加以適當限制,還可以通過事件型日落規則將雙重股權結構與創始人對公司的領導綁定在一起。但是,監管機構通常不應采用突破規則和時間型日落規則,因為這兩類規則會嚴重損害經營者通過雙重股權結構掌握控制權的能力,進而毀壞雙重股權結構對控制權利益光明面的支持作用。針對雙重股權資本重組,監管機構理應禁止損害現有外部股東投票權的重組方式,同時允許不造成此類損害的重組方式;可惜的是,后一類重組方式客觀上不兼容于限制高投票權股持有及轉讓的事件型日落規則。中國大陸關于雙重股權結構的監管制度總體上值得肯定,但尚未達到遏制控制權利益黑暗面與支持其光明面之間的平衡。作為改進措施,中國大陸應當廢除突破規則,并在現行事件型日落規則的基礎上,允許高投票權股在創始團隊成員之間被自由轉讓以及在獲得外部股東批準時被轉讓至非創始團隊成員。

          【作者簡介】
          沈駿崢,華東政法大學經濟法學院講師。

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