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          1. 解構證券虛假陳述的民事賠償制度——從先行賠付到投資者補償基金
            2021/9/16 17:28:24  點擊率[183]  評論[0]
            【法寶引證碼】
              【學科類別】證券法
              【出處】《商法界論集》第7卷
              【寫作時間】2021年
              【中文摘要】打擊虛假陳述行為,是為了實現兩個目的,通過懲罰遏制虛假陳述行為的發生,補償受害投資者。行政處罰和刑事制裁足以實現遏制功能,但證券民事賠償制度卻在補償投資者方面困難重重,在制度邏輯、速度和賠付率上都不能令人滿意。證監會創設了先行賠付制度,試圖更為有效地補償投資者,但也存在種種問題。因此,通過向所有證券交易征收交易經手費,設立投資者補償基金,也許是快速和有效補償投資者的更優方案。在中國,通過分割現有的投資者保護基金,就能很快建立投資者補償基金。
              【中文關鍵字】證券虛假陳述;證券民事賠償;先行賠付;投資者補償基金;特別代表人訴訟
              【全文】

                證券監管以強制信息披露為核心,對于虛假陳述行為當然深惡痛絕。
               
                證券法對于虛假陳述行為施加了嚴厲的法律責任:不但有行政處罰和民事賠償,還要追究刑事責任。不過,虛假陳述的民事賠償制度并不令人滿意。傳統的民事賠償制度在虛假陳述中很難適用,最高人民法院(以下簡稱:最高院)只能通過司法解釋建立了一套特殊的證券虛假陳述的民事賠償制度。即使如此,虛假陳述的民事賠償現狀仍然不盡如人意,中國證券監督管理委員會(以下簡稱:證監會)為此發展出了先行賠付和責令回購制度,新修訂的《中華人民共和國證券法》(以下簡稱:新《證券法》)還建立了具有中國特色的證券集團訴訟制度——證券特別代表人訴訟。
               
                然而,對于投資者來說,虛假陳述是一種偶發的大規模侵權行為,投資者在事前很難防范避免,事后的民事追責則需要耗費巨大資源,使得賠償比例較低。新《證券法》建立的證券特別代表人訴訟制度,和先行賠付制度一樣,將賠償責任施加于單一主體身上,不能體現公平性,風險也難以分散,往往使得責任的追究難以落實。
               
                本文因此建議通過強制保險的方式設立投資者補償基金——從所有證券交易中收取交易經手費建立基金,以快速高效地補償投資者。強制保險既能通過分散風險使民事賠償變得更為現實,也能通過費率調整和基金代位權行使遏制虛假陳述行為,可以節約寶貴的司法資源,使得民事賠償的實現變得更有效率,從而增強投資者對證券市場的信心。
               
                需要說明的是,本文對虛假陳述民事賠償制度的重構,強調的是投資者獲得賠償的效率,而非對虛假陳述行為人的懲罰和遏制,但投資者補償基金制度并不排斥對虛假陳述行為人行政和刑事法律責任的追究。與民事訴訟相比,行政責任和刑事責任的追究才是對違法行為人更好和更精確的懲罰,才會更為有效地遏制虛假陳述行為的發生。其次,投資者補償基金制度在更有效補償受害投資者的同時,也會有一定的阻礙作用:投資者補償基金會通過費率差別設置,鼓勵上市公司減少虛假陳述行為;通過對虛假陳述行為人的代為追償,剝奪這些人通過虛假陳述違法獲利的可能。
               
                本文的結構如下:第一部分分析兩種不同類型的證券虛假陳述行為的損害賠償邏輯,在不伴隨發行的虛假陳述中,投資者群體在整體上并沒有損害,由上市公司去賠償受害投資者會造成所謂“循環賠償”。第二部分則分析現有的證券民事賠償訴訟的巨大缺陷:補償率低,拖延時間長,不能實現對受害投資者的快速有效補償。即使是新《證券法》創設的特別代表人訴訟制度也面臨困境。第三部分則分析了證監會為解決證券民事賠償訴訟制度的不足,創設了兩種替代機制:責令回購和先行賠付。其中先行賠付機制的效果很好,但仍然不足以提振投資者信心。第四部分則討論了投資者補償基金的相關設想,其實國外對此已經有了一些相關建議,證監會相關領導也透露正在研究“投資者保護專項補償基金”,本文則主要分析了該基金的強制性、來源和性質。第五部分是對投資者補償基金制度內容的一些具體分析,以及建議分割和改造現有的投資者保護基金,以在中國快速建立投資者補償基金。最后是一個簡短的結論。
               
                一、證券虛假陳述的損害賠償邏輯
               
                證券法建立了一套強制信息披露制度,以在投資者保護和便利企業融資之間尋求某種平衡。企業尋求通過公開發行股票融資的,必須經過證監會注冊。未經注冊,任何單位和個人均不得公開發行證券。而發行人報送的注冊申請文件,應當充分披露投資者做出價值判斷和投資決策所必需的信息,內容應該真實、準確和完整。在發行上市之后,上市公司也仍然需要定期披露信息(定期報告),并在有重大事件發生時,及時發布公告,說明事件的起因、目前的狀態和可能發生的法律后果(臨時報告)。
               
                強制披露信息的目的是解決證券發行中的信息不對稱問題,但如果信息披露可以虛假、遺漏,就無法實現這一功能。因此,強制信息披露制度必須同時保證信息披露的真實性。但無論公開發行采取核準制還是注冊制,其實都不可能在事前保證信息披露的真實——對于披露文件的審核總是受到人力、時間等成本的限制,信息披露的真實性只能主要依靠事后的責任追究制度來保障。
               
                我國對虛假陳述設置了較為嚴格的法律責任制度。對于發行人和上市公司(以下兩者合稱:上市公司)的虛假陳述,我國設置了民事賠償責任,上市公司承擔所謂的嚴格責任,必須賠償因虛假陳述導致的投資者損失;而上市公司的控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員和其他直接責任人員、保薦人、承銷的證券公司及其直接責任人員、證券服務機構等,應當與上市公司承擔連帶賠償責任,但能夠證明自己沒有過錯的除外。對于虛假陳述行為,我國還同時設置了行政責任,發行人虛假陳述的,會受到責令改正、給予警告和罰款的行政處罰。此外,虛假陳述還可能被追究刑事責任。《刑法》專門規定了欺詐發行證券罪和違規披露不披露重要信息罪,構成犯罪者不僅僅要被處以罰金,還要被判處有期徒刑或者拘役。
               
                實踐中,基于現行的法律、政治體制和市場現狀,我國絕大多數虛假陳述行為也是由證券監管機關主動或者基于相關舉報而調查發現,投資者主動調查發現的非常稀少。從理論上來說,對于虛假陳述行為追究行政責任和刑事責任,對直接責任人員施加罰款、罰金、拘役或者有期徒刑等懲罰,已經足以遏制虛假陳述行為的發生。民事賠償制度在功能上主要是為了補償因虛假陳述行為受到損害的投資者,提振投資者對資本市場的信心。從這個角度來說,補償投資者損失最為重要的是補償制度運作的效率,即如何能夠讓投資者最快的獲得補償、充分地獲得補償。然而,如果不拘泥于某種成見,仔細檢討證券虛假陳述的民事賠償邏輯,我們可以發現在證券虛假陳述中,民事賠償制度在邏輯上本身就存在問題,從補償制度變成了一種懲罰制度,而現有的民事賠償制度(無論是現有的證券虛假陳述民事賠償制度還是新設立的證券特別代表人訴訟制度)也無法實現快速、充分補償投資者的目的。本部分我們先討論民事賠償邏輯的斷裂,在第二部分再討論現有民事賠償制度的不足。
               
                發行人的虛假陳述可以區分為兩種:伴隨發行的虛假陳述和不伴隨發行的虛假陳述。這是因為強制信息披露制度要求發行人在公開發行時必須做信息披露,也要求發行后的上市公司有定期和臨時報告義務。這兩種虛假陳述從行為性質上來看,沒有什么不同,都違反了信息披露義務,都可能對投資者的投資決策構成誤導和侵害,只是發生的時間有所不同而已。從虛假陳述對投資者的損害來看,也似乎差不多,都是導致投資者在受到虛假陳述影響的虛假價格上買賣了股票。但從賠償者角度來看,這兩種虛假陳述行為則截然不同。伴隨發行的虛假陳述行為,發行人的虛假陳述可能提高了發行價格,投資者受到錯誤信息的影響,以虛高的價格買入了新發行的股票,因此,受害投資者的損失就是虛高價格與真實價格(即沒有受到虛假信息影響的價格)之差價乘以購買的股票數量。受害投資者的損失就是發行人的非法獲利(即以虛高的價格發行股票,獲利為虛高價格與真實價格的差價乘以發行股票總量)。因此,在伴隨發行的虛假陳述中,讓發行人將非法獲利賠償給投資者,是正常的損害賠償邏輯。
               
                但在不伴隨發行的虛假陳述中,假設上市公司發布了虛假的好消息,導致相應的股價錯誤抬高(誘多型虛假陳述),此時有些投資者依據這些錯誤信息,以虛高價格買入了相應股票,其受到的損失也是虛高價格與真實價格之差價乘以購買的股票數量,但這些投資者的損失并非上市公司的非法獲利,因為上市公司并沒有乘機以虛高價格發行新股,假設這時發行人或者其他人也沒有內幕交易,則這些受害投資者的損失其實是被交易對手方——另一些投資者——所獲得。但這些獲益投資者只是恰好在交易的另一方,其以虛高的價格賣出了股票,但其并無過錯,顯然在法律上也沒有理由要求其退回這些獲益。證券法規定的虛假陳述民事賠償制度,只能是要求上市公司對受害投資者進行賠償。
               
                在不伴隨發行的虛假陳述中,上市公司并沒有因為虛假陳述而非法獲利,要求其對受害投資者承擔賠償責任,顯然是一種懲罰,其目的是通過讓其承擔金錢損失而遏制虛假陳述行為的發生。但正如前面所述,遏制功能其實在行政處罰和刑事制裁制度中已經能夠實現,即使是金錢懲罰,也可以通過行政處罰的罰款和刑事制裁中的罰金來落實。實際上,新《證券法》對于虛假陳述的行政罰款已經可以高達1千萬元;《刑法修正案(十一)》的通過,更加大了對虛假陳述行為的刑事制裁力度。在理論上,刑事制裁和行政處罰應該足以實現懲罰效應。
               
                當然,即使罰款高達1千萬元,也不足以彌補受害投資者的損失。對于那些交易活躍的上市公司來說,在不伴隨發行的虛假陳述中,受害投資者的損失可能合計高達上億或者幾十億元。僅僅罰款并不能彌補投資者的損失。但讓上市公司承擔這些損失,就一定是合理的制度安排嗎?上市公司不過是法律上的虛擬人格,其財產權益都落在公司的利害關系人身上(包括股東、債權人、職工等),而股東持有剩余索取權,往往是公司財產利益的最終承擔者。因此,讓上市公司巨額賠償受害投資者,不過是讓公司現有股東去賠償受到虛假陳述影響的那些曾經的股東而已,即所謂股東的“循環賠償”(circularity problem)。而除了控股股東之外,多數現存股東對于上市公司的虛假陳述行為并無過錯,也沒有參與,也并未因此獲利(如果其在虛假陳述期間賣出股票的話,其就已經不是公司股東了),甚至可能就是受害投資者本身(假設他在虛假陳述被發現時還沒有賣出股票的話)。實際上,在虛假陳述行為被發現時,往往公司股價大跌,股東已經承擔了虛假陳述的損失。如果想要起到遏制作用,應該追究真正對虛假陳述行為有過錯的主體,例如指使或者參與造假的實際控制人、控股股東、董事或者高級管理人員,但在民事賠償制度中,這些主體往往處于責任的第二順位,上市公司因為財力雄厚,以及無過錯的嚴格責任,必然成為民事賠償索賠的第一選擇。
               
                因此,在不伴隨發行的虛假陳述中,讓上市公司去賠償受害投資者,從遏制角度來看,這種制度安排是失當的。由于懲罰并沒有加在對虛假陳述負有責任的主體身上,并不能起到遏制作用。這種制度安排之所以能夠存在,其主要目的在于補償受害投資者。但這些受害投資者是否需要補償,也是值得討論的問題。
               
                根據組合投資理論,投資者本可以通過分散組合投資,規避某個具體公司的特殊風險,而只承擔市場的整體風險。在不伴隨發行的虛假陳述中,由于發行人并沒有從虛假陳述中獲利,因此,投資者處于零和博弈狀態,受到虛假陳述影響的投資者的損失,是另外一些投資者的獲益,而具體某個投資者是處于損失還是獲益狀態,其實完全是隨機的。因此,有人提出這時應該根本就不應該賠償投資者。投資者應該通過分散組合投資,自行規避虛假陳述的風險。
               
                當然,考慮到中國證券市場的發展狀態,以及散戶投資者占據絕大多數的事實,要求所有投資者都進行組合投資者,并不現實。很多投資者并沒有足夠規模的資金可以進行組合投資,也沒有足夠的能力進行組合投資,要求其都通過公募基金來進行投資,目前看也不符合中國實際。因此,在現階段,不對受害投資者進行補償,確實可能會對投資者的信心造成損害。因為從投資者角度來說,其并沒有能力辨別信息披露的虛假,也沒有可能在事前發現虛假陳述行為,這樣投資者完全無法通過自己的行為規避虛假陳述的風險。這種不確定的風險必然會降低投資的信心。不過,雖然補償受害投資者也許是提振公眾投資者對資本市場信心的必要手段,但要求上市公司賠償并不能達到這一目的。就如前述,在不伴隨發行的虛假陳述中,上市公司本身并沒有在虛假陳述中獲利,此時要求上市公司全額賠償受害投資者,其實就是一種懲罰,而最終承擔這些懲罰的,其實是上市公司的現有股東。但因為這些股東對于虛假陳述行為的發生并沒有過錯,他們也和受害投資者一樣,無法預測或者規避虛假陳述行為的發生。也就是說,如果沒有進行組合投資,他們也可能隨機成為虛假陳述的受害人。在股東“循環賠償”的邏輯下,上市公司對受害投資者的賠償,其實只是將損失從虛假陳述行為受害的投資者那里轉移到了上市公司的現有股東那里。而任何一個投資者是成為受害投資者還是成為上市公司的現有股東,完全是隨機狀態,無法通過自身的警惕予以規避。
               
                舉例來說,A看好甲公司,在2017年買入甲公司股票之后長期持有。2018年3月28日,甲公司發布的年報中存在虛假陳述,年報發布后股價上漲了3元。4月2日,B以此高估的價格買入了甲公司股票。2018年8月1日,該虛假陳述行為被發現,股價跌回了真實價格。假設在2018年3月28日至8月1日之間,有1萬名像B一樣的投資者合計買入了甲公司1億股股票,則按照現有的民事賠償制度,甲公司應該向B這樣的投資者賠償3億元。而像A這樣的投資者,如果在3月28日至8月1日之間以高估的價格賣出了甲公司股票,其獲益并不用返還,而如果其繼續持有至8月1日之后,則因為甲公司需要賠償3億元的損失,其持有的股份價值也就因此被降低。A對甲公司的虛假陳述行為既不能辨別,也不能控制,讓其承擔這種損失,與讓投資者B承擔損失,并沒有什么差別。因此,在現有的民事賠償制度下,讓A這樣的投資者承擔最終損失,其實對公眾投資者信心的損害是一樣的——對受害投資者的補償,并沒有增強整體投資者的信心。
               
                其實,如果不考慮民事賠償制度的遏制功能,僅僅從補償的角度來看,快速有效地補償,才是制度設計者應該追求的目標,而不用考慮補償資金的來源。這也是先行賠付制度在中國產生的原因。不過,先行賠付制度也有其自身的問題。但在分析這些問題之前,我們還可以看看新《證券法》設計的新的證券民事訴訟制度,能否解決上述民事賠償制度的缺陷。
               
                二、證券民事賠償制度的缺陷
               
                1.現有的證券民事賠償訴訟制度
               
                《證券法》對民事賠償責任一直有規定,上市公司虛假陳述,致使投資者在證券交易中遭受損失的,上市公司應當承擔賠償責任。但這一民事賠償責任在追究時卻面臨兩大困難,一個是實體上的,一個是程序上的。實體上的困難主要表現為原告需要證明虛假陳述行為與投資者損失之間的因果關系。程序上的障礙主要表現為受到虛假陳述影響的投資者往往人數眾多、分布廣泛,而單個投資者的受害金額又可能不大,因此投資者參與訴訟的動力不足,賠償訴訟很難組織起來。
               
                正是因為這些困難的存在,最高院在2001年曾經一度發出通知,宣布對于涉證券民事賠償案件暫時不予受理。但最高院很快轉變立場,在2002年宣布開始受理因虛假陳述引發的證券民事侵權糾紛案件,并在2003年發布專門的司法解釋,對此類案件的審理做出特別規定,即適用至今的《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》(法釋[2003]2號)(以下簡稱《證券民事賠償規定》)。
               
                最高院在《證券民事賠償規定》中主要用推定方式解決了因果關系的困難。在這一司法解釋中,最高院規定,對于發生在國家批準設立的證券市場上的、除協議轉讓方式之外的證券交易,法院可以推定虛假陳述與投資者損害結果之間存在因果關系,只要滿足三個條件:(1)投資人所投資的是與虛假陳述直接關聯的證券;(2)投資人在虛假陳述實施日及以后,至揭露日或者更正日之前買入該證券;(3)投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后,因賣出該證券發生虧損,或者因持續持有該證券而產生虧損。
               
                同時,雖然前置程序限制了投資者的起訴范圍,但也同時減輕了原告的證明責任:原告不需要證明虛假陳述行為的存在——這個由行政處罰或者刑事制裁來認定,而上述認定也基本上確定了虛假陳述實施日,因此,原告只需要證明虛假陳述揭露日或者更正日,以及其在揭露日或者更正日之前買入了股票,在揭露日或者更正日之后才賣出股票或者因持續持有該股票而產生虧損。而所謂虧損,也就是投資者的損失,包括投資差額損失和相關的傭金和印花稅,投資差額損失,則以買入證券平均價格與實際賣出證券平均價格之差,乘以投資人所持證券數量計算。
               
                應該說,《證券民事賠償規定》在實體上極大減少了投資者的證明責任,非常有利于投資者勝訴獲賠。但從實踐來看,效果卻并不明顯。根據有關學者數據統計,在2002年至2011年的十年間,受到證監會行政處罰的案件有253個,即可訴案件為253個,但已訴案件只有65個,只占前者的25.7%。這說明證券民事賠償訴訟中的另一重障礙仍然存在,并在頑固發揮作用,這就是上文所述的程序上的困難——如何將大量分散小額的受害投資者組織起來參加訴訟?
               
                但除了程序上的困難之外,從實踐來看,因虛假陳述引發的證券民事賠償訴訟仍然存在其他問題。一是訴訟時間長。同一位學者的統計發現,證券民事賠償訴訟的平均時長為13.5個月,中位值為11.7個月。二是賠付率低。在2002年至2011年的10年間,253起可訴案件中,只有25.7%提起了訴訟,雖然在個案中賠付率較高,個案賠付率的平均值是78.6%,中位值是83.1%,但這是通過計算原告訴求和判決結果的比率得到的。而因為當時采取投資者“明示加入”訴訟的方式,實際上,在提起訴訟的這些案件中,也有很多受害投資者并沒有加入,因此,在虛假陳述的案件中,受害投資者總體的賠付率是非常低的。例如,在銀廣夏虛假陳述民事賠償案件中,法院共受理案件103起,涉案總標的1.81億元,涉及投資者847人,但這僅占有投資者總數的1%。三是還存在律師代理成本。除了律師采用勝訴酬金的方式獲取代理費(一般為判決賠償金額的20%)之外,研究者還發現,中國律師普遍存在高估損害賠償請求的傾向,這導致了很多無效訴訟。該學者統計發現,在研究樣板的807份證券民事賠償一審判決書中,僅有約30%(242/807)的原告獲得了一定數額的損害賠償,約59.1%(477/807)的原告撤回了起訴。而高估損害賠償請求金額,當然也使得投資者支付了不菲的案件受理費,如在高某訴寧波富邦精業集團股份有限公司一案中,法院一審判決被告賠償原告高某損失2744.93元,而原告需要負擔2135元的案件受理費,約占損害賠償的78%(案件受理費總計2198元)。
               
                因此,從賠償角度來看,現有的基于最高院《證券民事賠償規定》建立的證券民事賠償訴訟制度,并不能快速有效地賠付投資者。
               
                2.證券特別代表人訴訟制度
               
                2019年,《證券法》第二次修訂,增加了第95條關于證券代表人訴訟的專門規定,在第三款革命性地創設了一個具有中國特色的證券集團訴訟制度,目前被稱為“證券特別代表人訴訟”,主要目的是解決上述證券民事訴訟中程序上的困難。
               
                新《證券法》第95條第一款規定證券民事賠償訴訟可以采用代表人訴訟的方式;第二款則規定當投資者人數眾多時,法院可以發出公告,通知投資者在一定期間登記,即采用了我國《民事訴訟法》第54條人數不確定的代表人訴訟制度;而第三款則規定,在上述法院發出登記公告時,投資者保護機構受五十名以上投資者委托,可以作為代表人參加訴訟,“并為經證券登記結算機構確認的權利人依照前款規定向人民法院登記,但投資者明確表示不愿意參加該訴訟的除外”。
               
                之所以說第95條第三款是革命性的,是因為在中國民事訴訟法沒有規定集團訴訟的情況下,該條創造性地允許投資者保護機構可以代表全體投資者登記加入訴訟,除非該投資者明確拒絕參加。但實際上,就像持有小額索賠權的投資者不愿意主動加入訴訟一樣,其也不會愿意主動退出,因此,該款在效果就是所謂的“默示加入、明示退出”(opt-out)制度,可以起到和美國集團訴訟一樣的效果,將幾乎所有受害投資者都加入訴訟,從而極大提高投資者的索賠總額。同時,由于該條將中國版證券集團訴訟的發動和代表權交給了投資者保護機構,還可以避免美國證券集團訴訟中律師主導所帶來的濫訴弊端。
               
                但從現實來看,新《證券法》實施已經一年(截止2021年3月1日),自最高院為此專門發布了司法解釋——《最高人民法院關于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規定》(以下簡稱:《證券代表人訴訟規定》)——也已經7個月,實踐中卻還沒有提起一起證券特別代表人訴訟。這一尷尬局面的造成,其實恰好說明了證券民事賠償制度的邏輯缺陷——當它能夠最好發揮效果時,往往也是其傷害最大的時候。
               
                當然,從明面上看,目前限制投資者保護機構發起證券特別代表人訴訟的主要原因是證監會的相關規定。在與最高院《證券代表人訴訟規定》同一天發布的《證監會關于做好投資者保護機構參加證券糾紛特別代表人訴訟相關工作的通知》(證監發[2020]67號)中,第四條規定對于證券特別代表人訴訟的啟動,應該符合一些條件,主要應該針對“典型重大、社會影響惡劣的證券民事案件”,投資者保護機構應該挑選那些“被告具有一定償付能力、已被有關機關作出行政處罰或者刑事裁判的案件”。
               
                證監會做出這種限制在法律上是否成立,當然值得討論。但顯然證監會的這種做法,有其來自實際的考慮。如果不加限制,直接啟動證券特別代表人訴訟,雖然不會存在美國證券集團訴訟中的濫訴問題,但卻存在另一種可能:對做出虛假陳述的上市公司造成“毀滅性”打擊,在補償受害投資者的同時,卻使得上述上市公司的現有股東陷入“顆粒無收”的境地。這是因為在證券特別代表人訴訟制度下,由于采用了“明示退出制”,而中小投資者一般并不會退出,這就可能導致每次訴訟的索賠金額基本上就相當于虛假陳述造成的全部損失,即在虛假陳述制造的虛假價格和真實價格之間的差額乘以在此期間交易的股份數量。雖然沒有辦法準確估算具體的損失規模,但考慮到中國股票市場交易相對比較活躍的特征,因此計算出的損失規模一般在億元以上,甚至可能達到十億元以上。在現有的證券民事賠償制度下,上市公司對其虛假陳述行為承擔的是無過錯嚴格責任,因此,這樣巨大的賠償金額一般都會由上市公司支付,這往往可能導致上市公司的破產。證監會要求投保機構選擇“有一定償付能力”的被告,其實就是為了避免這種尷尬的場面:上市公司為了賠償一批投資者而破產,結果造成了另一批投資者的巨大損失,而最終承擔損失這批投資者,對于虛假陳述并沒有參與也沒有過錯。如果允許這種訴訟普遍進行,保護投資者又從何談起?不過是將損失從一批投資者轉移到了另一批投資者而已。
               
                上市公司往往是地方經濟的核心支柱,是中國企業中的先鋒力量。虛假陳述行為固然可惡,但為了射殺老鼠卻要毀壞精美的瓷器,所謂“投鼠忌器”,并不可取。這也正是在現行一般的證券民事賠償訴訟中,地方法院拖延訴訟程序、減免被告賠償金額時的考慮。因此,也有學者提倡在不伴隨發行的虛假陳述訴訟中,直接豁免上市公司的民事賠償責任,或者對于上市公司承擔的民事賠償責任設置一個上限。
               
                不過,在中國現實中,早在新《證券法》規定證券特別代表人訴訟制度之前,證監會就創造了先行賠付制度,從而實現了快速高效補償受害投資者的目的。但是這一制度也存在若干缺陷,才并沒有得到普遍推廣適用。
               
                三、先行賠付制度及其缺陷
               
                從實踐來看,對于證券民事賠償訴訟制度的不足,證監會早有認識。早在2015年啟動此次《證券法》修改的同時,證監會就試圖利用行政力量來更為快速有效地補償投資者。證監會為此創設了責令回購和先行賠付制度,其中效果最為突出的就是先行賠付制度。
               
                先說責令回購制度。受2012年6月發生在香港的洪良國際案啟發,證監會在2013年12月頒布的《證監會關于進一步推進新股發行體制改革的意見》(證監會公告[2013]2號)中,第一次在相關信息披露義務主體的虛假陳述責任中,規定了回購股份的內容。2019年3月,證監會在頒布的《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法》中也對責令回購制度作出了明確規定。在新修訂的《證券法》中,則新增加了第24條第二款對責令回購制度作出明確規定。
               
                責令回購制度主要針對欺詐發行。正如上文所述,在伴隨發行的虛假陳述中,發行人直接從虛假陳述中獲利,而其獲利恰好就是投資者的損失。因此,要求發行人直接回購發行股份,將非法獲利返還給投資者,是一個比較直接快速補償投資者的方法。由證監會責令回購、通過市場直接完成交易,也可以極大減少補償程序運作的成本。不過,從現實來看,責令回購制度的運作需要各種機緣巧合,主要是監管機構能夠及時發現欺詐發行的行為,并能及時凍結足夠回購的資金。因此,雖然證監會早就于2013年規定了責令回購制度,但迄今為止,中國A股市場實踐中尚未發生一起因虛假陳述而回購股份的案例。因此,本文對此不予詳細討論。
               
                證監會推行的補償投資者政策中較有成效的是先行賠付制度,迄今為止已經開展了三起。據統計,三起案件累計賠付投資者34306人,達到適格投資者總人數的95%以上,共計支付補償金509374055元,占賠付總金額的99%以上,獲得了市場和投資者的廣泛認可與肯定。
               
                以欣泰電氣案為例。丹東欣泰電氣股份有限公司(以下簡稱“欣泰電氣”)因在首次公開發行股票并在創業板上市申請文件中相關財務數據存在虛假記載,以及上市后披露的定期報告中存在虛假記載和重大遺漏,于2015年7月14日被證監會立案調查,并于2016年7月7日被行政處罰。興業證券股份有限公司(以下簡稱“興業證券”)作為欣泰電氣首次公開發行并上市的保薦機構及主承銷商,于2017年6月9日發布公告,出資5.5億元設立“欣泰電氣欺詐發行先行賠付專項基金”,賠付因欣泰電氣欺詐發行而遭受損失的投資者。因涉及退市,賠付分兩個階段進行。第一階段主要是二級市場適格投資者的集中賠付,賠付對象包括二級市場投資者和已賣出所申購欣泰電氣新股的一級市場適格投資者;第二階段賠付對象包括截至欣泰電氣股票暫停上市時仍持有新股而存在損失的一級市場適格投資者,以及截至欣泰電氣股票暫停上市時仍持有屬賠付范圍股票的二級市場適格投資者。兩階段與專項基金出資人達成有效和解的適格投資者達11727人,占適格投資者總人數的95.16%,對適格投資者支付的賠付金額為241981273元,占應賠付總金額的99.46%。
               
                與證券民事賠償訴訟制度相比,先行賠付制度無疑有著無可比擬的優勢。首先,就是快速。從設立先行賠付基金到完成賠付,一般只需要兩個月時間。與此相比,從提起證券民事賠償訴訟到獲得賠償,則需要經歷一審、二審、執行等程序,往往一年時間都不止。欣泰電氣案的先行賠付發生在證監會行政處罰之后,但另兩起先行賠付案(萬福生科案和海聯訊案)都發生在行政處罰之前,可見先行賠付主要是看賠付者的意愿,并不需要行政處罰作為前置程序。從性質上來說,先行賠付是賠付者與受害投資者之間達成的自愿和解,因此,不需要經過欺詐責任的認定等復雜程序和訴訟雙方的對抗程序,無疑可以實現快速賠償。
               
                其次,就是運作成本較低。先行賠付案例在運作中都充分發揮了我國證券市場高度電子化的優勢,一般運用網絡投票系統確認賠付金額和運用證券結算系統劃付賠付款,最大程度降低了投資者獲得賠償的成本。“成千上萬的投資者足不出戶就可了解賠付工作的信息,參與賠付工作的各項進程,避免了投資者信息查詢、證據收集、身份公證和書面確認等復雜手續,短短60個自然日內,不花費任何成本就可獲得賠償,對投資者而言,可謂零成本,極大地提高了賠付效率”。而證券民事賠償訴訟制度中存在訴訟費、律師費等高昂成本。即使新創設的證券特別代表人訴訟制度中,投資者保護機構替代律師作為訴訟代表人,也可能仍然需要支付一定的成本,而其賠付能否通過證券結算系統直接劃轉,恐怕仍然是一個難題。
               
                正是因為先行賠付具有的上述優勢,新修訂的《證券法》增加了對于先行賠付的規定。新《證券法》第93條規定:“發行人因欺詐發行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的,發行人的控股股東、實際控制人、相關的證券公司可以委托投資者保護機構,就賠償事宜與受到損失的投資者達成協議,予以先行賠付。先行賠付后,可以依法向發行人以及其他連帶責任人追償。”
               
                不過,新《證券法》第93條關于先行賠付的規定并沒有將先行賠付設置為強制性制度安排,而是采取了賦權型條款,即相關主體“可以……予以先行賠付”,這一安排保留了先行賠付的和解性質,但也使得先行賠付的落實受制于現實中的各方利益博弈:在虛假陳述時,哪方主體會有動力自愿先行對投資者予以賠付呢?顯然是最容易受到證監會監督制約主體,即上市公司和證券公司。不過,新《證券法》第93條并沒有將上市公司列為先行賠付的主體范圍,可能是考慮到循環賠償的問題。而證券公司作為保薦人或者承銷商,是證券市場的多次博弈者,更有意愿進行先行賠付,以減少違法行為對其后續業務受理的影響。從實踐中發生的三起先行賠付案例來看,萬福生科案和欣泰電氣案中,都是由保薦人證券公司做出了先行賠付,而在海聯訊案中,則是控股股東予以先行賠付。不過,海聯訊案中控股股東之所以愿意先行賠付,可能和海聯訊還能保持上市地位,控股股東想保持其股權的市場價值有關。但在證監會嚴格退市制度之后,欺詐發行往往會直接導致退市,控股股東在面臨退市后股權喪失市場價值前景時,顯然沒有什么先行賠付的動力。
               
                不過,自2013年萬福生科案發生首次先行賠付之后,盡管證監會早在2015年在招股說明書的格式文本中,就強制要求保薦人做出先行賠付的承諾,但至今只有上述三起先行賠付案例,其中原因值得思量。首先,就虛假陳述民事責任制度現有的法律規定來說,發行人、上市公司作為虛假陳述行為的實施人,對投資者的損失承擔首要的嚴格責任。因此,在發行人、上市公司不予先行賠付而由保薦人先行賠付的情況下,保薦人賠付之后還需要去向上市公司追償,無謂增加了訴訟成本。
               
                其次,保薦人、承銷的證券公司對于虛假陳述承擔的是過錯推定責任,現實中,保薦人、承銷的證券公司也往往通過盡職調查履行看門人職責。在中國現實中,保薦人、承銷商的勤勉盡責標準模糊不定,但恰是這種模糊不定使得保薦人、承銷商在虛假陳述中是否承擔責任變得并不明確。如果沒有經過某種控辯程序,保薦人、承銷商顯然很難主動承認自己沒有勤勉盡責,對于虛假陳述需要承擔連帶賠償責任。而證監會強制要求保薦人承諾先行賠付的做法,實際上受到了很多學者的批評,因為并不公平。證監會在此后采用注冊制的科創板和創業板中,都取消了這種強制承諾先行賠付的做法。而新《證券法》第93條賦權型表述,顯然進一步否定了先行賠付制度的強制性安排。
               
                另外,在證券公司成為先行賠付主體的情況下,風險可能過于集中,實際上大幅度增加了證券公司的保薦和承銷風險。而證券公司的財力總是有限的,在自愿的情況下,其可能沒有動力先行賠付,在證監會“變相強制”下,其先行賠付則可能危及生存,引發某種程度的金融風險。
               
                最后,雖然新《證券法》第93條規定的先行賠付不限于欺詐發行,不伴隨發行的虛假陳述也可以適用先行賠付,但從實踐的三起案例來看,都是涉及欺詐發行的虛假陳述案例。主要原因可能是,在不伴隨發行的虛假陳述中,往往沒有保薦人或者承銷商這樣的證券公司出現,而其他證券服務中介機構,例如審計師、律師可能并不具備先行賠付的能力,新《證券法》第93條也就沒有將證券服務機構納入先行賠付的主體范圍。這實際上導致先行賠付可能適用的范圍非常狹窄,只能發生在欺詐發行的情況下,而這個功能與責令回購有所重合,而在更為常見的不伴隨發行的虛假陳述案例中,先行賠付則很難發生。
               
                從實踐來看,在欣泰電氣成功賠付之后,中國A股市場再也沒有出現先行賠付的案例。在新《證券法》將先行賠付的性質確定為自愿和解之后,先行賠付的發生就更依賴于特定的情況和環境。受到虛假陳述影響的投資者顯然不能將補償托付于這種不確定的制度安排上。我們需要有更為確定性的制度安排來快速有效的補償投資者,否則補償就起不到維持投資者信心的功能。
               
                四、針對虛假陳述,設立投資者補償基金
               
                證監會基于證券民事賠償訴訟制度的不足,積極推動了先行賠付制度的創設和實踐,并在證券法修訂中新增了責令回購和先行賠付制度,試圖用行政權力推進快速高效地補償投資者。但責令回購只能適用于欺詐發行,并且受制于很多約束條件,很難適用。而《證券法》中規定的先行賠付,以自愿為原則,顯然只能偶爾為之,不能成為補償投資者的固定安排,無法形成穩定的預期,當然也就很難提振投資者信心。而如果證監會通過行政權力迫使證券公司先行賠付,則不但對證券公司并不公平,也可能使得欺詐風險集中于證券公司而危及金融秩序。既然證監會有意通過行政權力推進投資者補償工作的快速高效,何不學習存款保險制度,通過強制保險的方式,為虛假陳述的受害投資者提供穩定的補償安排?實際上,證監會對此也有所考慮,證監會相關領導在2020年5月提出,要“研究建立投資者保護專項補償基金,為投資者提供更便捷的救濟機制”。
               
                相關人士對于“投資者保護專項補充基金”的具體內涵語焉不詳,本文則提出:可以仿照存款保險基金制度,來建立我國的投資者補償基金,專門用于補償受到虛假陳述損害的投資者。
               
                實際上,針對類似虛假陳述這種大規模侵權(Mass Torts),早有學者提倡應該仿照國外設置損害賠償基金。大規模侵權,受害人眾多,為了快速、足額補償受害人,各國都在逐步建立一個由侵權責任法與社會保障法、保險法以及公益救助基金等救濟體系共同發揮作用的損害救濟體系。這主要是因為傳統侵權責任法是按照侵權人與被侵權人一對一的假定模式設計相關救濟和賠償制度的,對于被侵權人人數眾多的大規模侵權事件并沒有特別的關注。“以裁判為中心的傳統賠償制度的非效率性與現代社會所要求的對損害的迅速、確定的救濟之間的矛盾日顯突出,社會不得不繞開侵權行為法而尋求別的更為有效的制度”,因此,出現了“脫侵權行為法化”現象。為此,張新寶教授建議我國應該頒布《大規模侵權損害賠償基金條例》,設立專門決策和主管機構,在大規模產品責任事件、大規模環境污染致人傷害事件、大規模工業事故發生之后,及時主持設立賠償基金,形成制度化安排。
               
                在證券強制信息披露制度下,虛假陳述也是一種大規模侵權行為,一個虛假陳述行為影響的是市場上人數眾多的投資者,而傳統的證券民事賠償訴訟制度,確實對于快速足額補償這些受害人,力有不逮。對于虛假陳述中受害投資者的補償,發達國家也有學者提出了設立類似投資者補償基金的建議。Tom Baker教授在為加拿大提供的專家建議中,提出設立“證券虛假信息保險”(securities misinformation insurance);David Skeel則提議,美國應該設立聯邦保險基金為公司欺詐的受害投資者提供補償;Joshua Ronen和Lawrence Cunningham都提議由公眾公司購買財務披露保險(financial statement insurance),以在披露的財務信息不實時補償公司股東;Alicia Davis Evans更是提出美國應該建立投資者補償基金(The Investor Compensation Fund)。
               
                本文建議的投資者補償基金的制度設計,主要是綜合借鑒了Evans教授和Tom Baker教授的方案。不過,在具體介紹相關制度細節之前,有幾個關鍵性的問題,需要首先說明:
               
                第一,設立投資者補償基金,由其去補償受害投資者,并不是不追究虛假陳述行為人的責任。實際上,就像前面所述,對于虛假陳述違法行為的遏制和懲罰,可以主要由行政處罰和刑事制裁來完成,其中的罰款、罰金制度,也可以對于違法者予以經濟制裁。本來證券民事賠償制度的功能主要就是補償受害投資者,而正是因為這一制度在運行上存在邏輯障礙和實際困難,我們才建議設立投資者補償基金。也就是說,投資者補償基金的主要功能就是實現快速足額的補償投資者。實際上,本文提出的制度建議中,也包括了兩項安排,可以部分實現對虛假陳述行為的遏制功能:1、對于投資者補償基金的收繳采取差別費率,根據每個上市公司的信息披露水平,其股票交易所需要繳納的交易經手費有所不同。這樣那些信息披露質量高的上市公司,其相關投資者補償基金的繳納標準就低,信息披露質量不高的上市公司,其相關投資者補償基金的繳納標準就高,這樣可以促進上市公司提高信息披露質量,減少虛假陳述行為的發生。2、投資者補償基金在對相關投資者進行補償之后,應該取得代位權,有權對虛假陳述行為的責任人提起追償訴訟,追究其相應責任。但本文提議該追償對象應該排除上市公司(除了伴隨發行的虛假陳述之外),主要針對負有責任的控股股東、實際控制人和公司高管,保薦人、承銷商和證券服務機構如果沒有勤勉盡責的,也應當追究其過錯責任。
               
                第二,通過投資者補償基金補償投資者,并不是為投資者提供投資保險,并不保證投資者的證券投資穩賺不賠。投資者仍然需要承擔投資風險,因為投資風險帶來的損失,補償基金不予賠付,補償基金主要賠付的是因虛假陳述行為而導致的投資者損失。因而,只有在證實虛假陳述行為存在,并且證實投資者因該虛假陳述行為受到了損失之后,補償基金才會對這些受害投資者的損失進行賠付。
               
                第三,本文倡議設立的投資者補償基金,是一種政府主導設立的基金,在性質上類似現有的存款保險基金和投資者保護基金,是法定基金,而不是商業保險,雖然在運作上有些類似強制保險。沒有選擇商業保險的原因,主要是因為:1、虛假陳述涉及的損害賠償往往金額巨大,單一商業保險公司很難承受。虛假陳述發生的次數相對比較少,保險精算很難測算其概率,也很難定價。因此,當年證監會要求保薦人必須在IPO中做出先行賠付承諾時,也曾有保險公司試圖推行先行賠付保險,但可能就是因為上述原因,所謂先行賠付保險無疾而終,從市場上消失了。因此就像巨災保險一樣,虛假陳述損害的保險賠償基金,也需要政府干預才能設立起來。2、虛假陳述的發生往往是主動的、故意的,因此,投資者補償基金在性質上不是第三者責任保險,而是投資者對于虛假陳述風險的一種互助保險,需要采取強制投保的方式。并且因為賠付金額巨大,不能像機動車強制保險那樣由多個商業保險公司同時經營,而應該由政府主導、只設立一家更為合適。
               
                五、投資者補償基金的制度設計
               
                投資者保護專項補償基金的設想,證監會相關領導既然提出,想必已經有較為詳細的設想,本文只是試圖在理論上論證,投資者補償基金的建議值得認真考慮,同時,本文也對想象中的投資者補償基金如何能夠更好發揮效用,提幾點想法:
               
                1. 投資者補償基金的收取,應該是強制性的,應該從所有證券交易中抽取,而不是由發行人或者上市公司繳納
               
                投資者補償基金的目的是補償因虛假陳述行為而受到損失的投資者,但實際上,就如前文所分析的,在不伴隨發行的虛假陳述中,從總體上看,投資者群體受到虛假陳述的影響其實是利益和損失對沖的,也就是說投資者總體并沒有受到損失——那些因虛假陳述受到損失的投資者,其損失其實就是交易對手的獲益。在這種情況下,由上市公司繳納投資者補償基金,其實是沒有道理的。而且上市公司數量較少,虛假陳述的賠付金額又較大,如果從上市公司收取補償基金,費率過高,可能影響上市公司的經營成本,費率過低,則可能不足以對投資者進行補償。從證券交易中收取補償基金,則因為我國證券市場交易量大,很容易獲取足夠的資金,并且從投資者手中收取資金用于補償投資者,符合虛假陳述的影響是零和博弈的邏輯,也符合風險分散的原理。
               
                既然從證券交易中抽取補償基金,則費率收取應當是強制性的,不應該允許某些投資者選擇不繳納。這是因為證券交易往往是匿名形式的集中競價交易,很難辨別哪些投資者從事的哪些證券交易是選擇不受投資者補償基金保護的,即使可能辨別,也運作成本太高,并不現實,也不利于投資者補償基金整體功能的發揮。
               
                2. 投資者補償基金的收取費率,可以區分不同上市公司的信息披露水平,對不同公司的股票采取不同費率
               
                這可能是投資者補償基金的建議中較為復雜的一條,會增加運作成本,因為中國目前有四千家上市公司,每年評定每家上市公司的信息披露質量,設定不同的費率,看起來工作量很大。但本文堅持這一建議,是因為:
               
                第一,這一區別費率,是投資者補償基金不但能發揮快速有效補償功能,還能對虛假陳述行為起到一定遏制作用的重要機制。當上市公司因為信息披露質量而導致其股票交易將被征收不同費率時,其股價就會反映信息披露質量,從而促進上市公司努力提高信息披露質量,減少虛假陳述行為的發生。
               
                第二,實際上,深圳和上海證券交易所目前每年都在開展對上市公司信息披露質量評定的工作。以深圳證券交易所為例,每年在上市公司年度報告披露工作結束后,深圳證券交易所就會對在該所上市的公司信息披露工作進行考核,“考核結果主要依據上市公司信息披露質量,同時結合上市公司規范運作水平、對投資者權益保護程度等因素,從高到低劃分為A、B、C、D四個等級”,“考核結果在上市公司范圍內通報,并向社會公開”。而如果證券交易費率的收取,直接由證券交易所向投資者補償基金繳納的話(目前證券投資者保護基金就是采用這一繳納方式),則直接由證券交易所按照其對每年對上市公司評定的信息披露質量考核結果,核定對不同等級的上市公司股票收取不同的費率,并不是一件很困難的事情。
               
                3. 投資者補償基金不區分虛假陳述是否伴隨發行,均補償受害投資者
               
                正如前文所述,伴隨發行的虛假陳述和不伴隨發行的虛假陳述,其獲益人有所不同,補償邏輯也就有所差異。在不伴隨發行的虛假陳述中,投資者群體的獲益和損失對沖,是零和博弈,讓投資者相互補償,邏輯上更為通順。但在伴隨發行的虛假陳述中,發行人以虛假陳述影響的虛高價格發行了股票,其獲取了虛假陳述的非法獲利,而這正是投資者的損失。在這種情況下,補償的邏輯應該是發行人將虛假陳述的獲利賠付給受害投資者,而不是讓投資者相互補償。因此,美國學者Alicia Davis Evans在其所建議的投資者補償基金(The Investor Compensation Fund)中,就明確聲明不適用于伴隨發行的虛假陳述。
               
                但本文認為,投資者補償基金首要的功能是補償投資者,在伴隨發行的虛假陳述中,確實讓發行人吐出非法獲利更為符合補償邏輯,但現實中,當欺詐發行被揭露時,發行人往往已經將虛假陳述的非法獲利轉移或者使用,要求其吐出非法獲利,實際上已經不可能。但投資者受到的損失還是現實存在的,投資者補償基金還是應該發揮其補償功能,對投資者及時補償,然后由投資者補償基金取得代位權,對發行人或者相關責任人進行追索。而如果發行人能夠吐出非法獲利,新《證券法》上的責令回購制度也可以實現這一效果。如果責令回購程序過于拖延,也可以由投資者補償基金先行賠付投資者,然后在責令回購程序中從發行人處獲得補償。
               
                4. 投資者補償基金在賠付投資者之后,獲得代位權,有權對虛假陳述人進行追索
               
                為了不放縱虛假陳述責任人,投資者補償基金在對投資者進行賠付之后,應當獲得投資者對責任人的索賠權,可以代位行使該項權利,對責任人索賠。由投資者補償基金展開的民事賠償訴訟,因為原告是投資者補償基金這樣的專業機構,訴訟成本可以大幅度降低,也可以更為精準。
               
                同時,基于上述對于證券民事賠償制度本身的分析,本文建議,投資者補償基金在行使代位權時,應該基于公共利益的考量,區分不同的虛假陳述行為,向不同的責任主體追索,而不是一味追求賠償的金額。在伴隨發行的虛假陳述中,發行人是虛假陳述的獲利者,如果其不承擔相關責任,則可能鼓勵欺詐發行的發生。因此,投資者補償基金對于欺詐發行,應當主要代位追究發行人及其相關責任人的虛假陳述責任。但在不伴隨發行的虛假陳述中,發行人并未從虛假陳述中獲利,主導發行人做出虛假陳述的,往往是發行人的高級管理人員或者控股股東、實際控制人,因此,投資者補償基金在行使代位權時,應該主要追究這些高級管理人員和控股股東、實際控制人的虛假陳述責任,而不要去追究發行人的責任,因為后者承擔責任導致的往往是“循環賠償”。
               
                同時,對于保薦人、承銷商和證券服務機構的虛假陳述責任追究,除非有證據證明其主動參與了虛假陳述行為,或者有重大過失,投資者補償基金對其的責任追究應當是第二位的。
               
                5. 在目前階段,投資者補償基金主要適用于虛假陳述
               
                投資者面臨的證券欺詐,不但有虛假陳述,還包括內幕交易和操縱市場等。但在現階段,虛假陳述的因果關系相對比較明確,也為市場所接受,而內幕交易和操縱市場的民事賠償制度,還基本上沒有展開,主要原因就是其中的因果關系還沒有明確,為慎重起見,可以將投資者補償基金的適用范圍目前只限定在虛假陳述引發的投資者損失。是否適用到內幕交易和操縱市場,可以在未來進一步研究。
               
                6. 可以考慮對現有的證券投資者保護基金予以改造
               
                根據《證券法》的規定,我國早已經設立了證券投資者保護基金,不過主要在防范和處置證券公司風險中用于保護證券投資者利益,在證券公司發生風險時,對債權人予以償付。國家設立了國有獨資的中國證券投資者保護基金有限責任公司(以下簡稱基金公司),負責基金的籌集、管理和使用。
               
                截止2020年12月底,證券投資者保護基金籌集的資金總額約為814.9億元人民幣。因為現階段證券公司出現風險處置的案例較少,這么大一筆資金基本處于閑置狀態,本文認為將其中部分分割、改造為投資者補償基金,有一定的可行性。
               
                證券投資者保護基金的募集來源包括證券公司繳費和交易經手費、發行時申購凍結資金的利息收入、證券公司破產清算中的受償收入等。從現實來看,投保基金的募集主要來源于交易經手費、自身的利息收入和證券公司繳費。如2020年全年,投保基金累計籌集98.842億元,其中:交易經手費38.755億元,證券公司上繳基金19.738億元,申購凍結資金利息1.097億元,利息收入(包括基金存款及貸款利息)26.753億元,基金投資收益3.819億元,有關責任方追償收入和破產財產清償收入0.002億元,其他收入8.678億元。
               
                本文認為,將其中的交易經手費作為投資者補償基金的來源,應該是合理的,也是可行的。首先,對于虛假陳述每年應該補償投資者的金額,應該有一個測算。目前每年38億規模的交易經手費是否足夠補償投資者,恐怕還需要具體研究,或者先行試點。但既然投保基金已經有巨額的資金積累,并且并未有很好的用途,不如暫時先用于對虛假陳述的受害投資者進行補償,省得在投保基金之外,再收取一次交易經手費,無謂增加我國A股的證券交易成本。
               
                要用投保基金建立投資者補償基金,只需要:(1)經國務院同意,修改《證券投資者保護基金管理辦法》,對投保基金進行分割,另行設立投資者補償基金;(2)改造交易所交易經手費的收取辦法,按照上市公司的信息披露質量考核結果核定不同的費率;(3)與證券交易所和證券登記結算公司合作,像先行賠付的做法那樣,運用網絡投票系統確認賠付金額和運用證券結算系統劃付賠付款;(4)基金公司建立專業的法律團隊,積極行使代位權,在賠付之后,追究虛假陳述責任人的責任。
               
                六、結論
               
                證券監管以強制信息披露為核心,追究虛假陳述的法律責任,其目的主要在于遏制虛假陳述行為的發生,但證券民事賠償制度主要是為了補償因虛假陳述而受到損害的投資者,以提振公眾投資者對于證券投資的信心。這是因為證券監管者其實無法通過事前的制度安排,保證信息披露的真實性,而公眾投資者也沒有能力去辨別信息披露的真實性。
               
                但從現實來看,因為種種原因,證券民事賠償的訴訟制度并不能實現快速有效補償投資者的目的,證監會為此發展出了責令回購、先行賠付等替代制度。但從現實來看,無論是責令回購還是先行賠付,其實都存在種種缺陷,并不能建立穩定可預期的投資者補償制度。本文因此提出,仿照存款保險制度,在中國建立投資者補償基金制度,快速充分補償投資者。
               
                從國際層面來看,目前并未有國家建立類似本文倡導的投資者補償基金,雖然各國也有不少學者提出類似建議。但這顯然不是我們拒絕建立投資者補償基金的理由。投資者保護制度沒有最好最優,只看是否適合本國國情。在我國現有證券投資保護基金已經有巨額閑置資金,還在持續不斷增長的情況下,將其中交易經手費部分分割設立投資者補償基金,是相對來說成本較低的方案。而考慮到我國證券市場,散戶投資者占據絕大多數的現狀,建立中國投資者補償基金,是符合中國現實的選擇。
               
                據證監會相關領導透露,證監會在“研究建立投資者保護專項補償基金,為投資者提供更便捷的救濟機制”,也許在中國建立投資者補償基金,并不是那么虛無縹緲的幻想。
               
                我們拭目以待。

              【作者簡介】
              彭冰,北京大學法學院教授。

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