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      2. 北京證券交易所的定位及未來發展
        2021/9/18 8:49:20  點擊率[645]  評論[0]
        【法寶引證碼】
          【學科類別】證券法
          【出處】《中國金融》2021年第18期
          【寫作時間】2021年
          【中文關鍵字】證券交易所;公司制;定位
          【全文】

            證券交易所是市場經濟體制中證券市場的典型組織形態。在我國滬深證券交易所并駕齊驅各領風騷30年之際,北京證券交易所(以下簡稱“北交所”)肩負服務中小企業創新發展、深化新三板改革的重要使命閃亮登場。作為我國第一家公司制證券交易所,且旨在打造服務創新型中小企業的新主陣地,北交所的設立是我國資本市場具有里程碑意義的事件。它不僅是我國資本市場向全球釋放的深化改革的積極信號,更是在我國深化金融供給側改革背景下,積極實施國家創新驅動發展戰略、持續培育發展新動能的重要舉措。在北交所揚帆起航、我國證券交易所三足鼎立格局形成之時,準確把握北交所特殊的定位功能,科學厘清其支持中小企業創新發展的理論與實踐邏輯,是建立健全我國多層次資本市場體系,使其更好地服務于實體經濟的一個重要且緊迫的課題。
           
            一、北交所的基本定位
           
            2021年9月2日,國家主席習近平在中國國際服務貿易交易會全球服務貿易峰會上的視頻致辭中,明確宣布“深化新三板改革,設立北京證券交易所”。盡管北交所脫胎于“全國性證券交易場所”的新三板,但北交所作為我國第三家由國務院批準設立的證券交易所,其既具有證券交易所的法律定位,就必須嚴格遵循《證券法》及《證券交易所管理辦法》等法律法規的基本要求,發揮其作為證券交易所的預設功能并履行相應的職責義務。
           
            (一)北交所的屬性是證券交易所
           
            《證券法》將我國資本市場區分為證券交易所、全國性的證券交易場所和區域性股權市場三個層次。全球證券交易所的發展歷程以及我國滬深交易所的監管實踐表明,證券交易所與其他層次市場的根本區別,不在于其提供交易市場或者設施的基本經濟功能上,而在于其嚴格的設立條件、特定的自律監管職責以及在政府監督方面的特殊制度安排。北交所作為證券交易所的法律屬性也在上述諸方面得以體現。
           
            其一,設立條件。我國立法明確規定了證券交易所的設立條件和審批機關。北交所是由國務院代表國家批準成立的,其設立、變更和解散也均由國務院決定。北交所受中國證監會的直接監督管理,證監會不但對其業務、人事、財務、行政等各個方面進行管理,其高級管理人員也由證監會直接任命。
           
            其二,發行方式。鑒于證券公開發行的涉眾性,基于保護投資者的宗旨,我國《證券法》規定了證券交易所和國務院批準的其他全國性證券交易場所才可以公開發行證券。至于證券公開發行的方式,一是向不特定對象發行證券;二是向累計超過二百人的特定對象發行證券。鑒于科創板、創業板以及新三板企業強調創新性和成長性,其質量存在不確定性,我國對科創板、創業板以及新三板設定了不同的合格投資者的門檻要求。北交所將和科創板、創業板一樣,采取的是證券法規定的第一種公開發行方式,即向不特定的合格投資者發行證券。因此,北交所上市企業向投資者募集資金包括兩種方式:一是普通投資者通過公募基金方式參與;二是投資者直接參與,但投資者有適當性要求。
           
            其三,交易方式。我國《證券法》規定了證券在證券交易所上市交易,應當采用公開的集中交易方式或者國務院證券監督管理機構批準的其他方式。所謂集中競價交易,是指多個賣方與多個買方在同一集中市場,對同一交易標的物采取競爭出價的方式成就交易。證券交易所是采取連續競價方式交易,而在其他證券交易場所,由于采取非公開發行方式,投資者數量較少,就無法實現在交易過程中的連續競價,而只能是集合競價交易。北交所實施以連續競價為核心的交易制度,同時,為尋求制度創新,北交所還為引入做市機制、實行混合交易預留了制度空間。
           
            其四,政府監管。北交所作為證券交易所,必須遵守交易所的法定要求并受證監會的直接監管。證監會對證券交易所的監督是全方位的。除對證券交易所設立條件和審批程序的事前監督外,證監會要對證券交易所的規則制定與修改進行干預以實現事中監督,此外,證監會要對交易所運營中的不當行為進行調查和處罰,這屬于事后的監督。目前證監會就北交所一系列基礎制度安排向社會公開征求意見,就體現了政府監管機構對證券交易所的直接監管。
           
            (二)北交所是公司制證券交易所
           
            會員制和公司制是證券交易所的基本分類。隨著證券交易的電子化、去中介化以及證券交易國際化帶來的激烈競爭,證券交易所的公司制改造已經成為國際潮流。北交所作為我國第一家公司制證券交易所,其與滬深會員制交易所的主要區別在于,公司制交易所是以出資股東為基礎成立的以營利為目的的法人,會員制交易所則是以會員為基礎成立的法人。北交所實行公司制,就要建立股東會、董事會、總經理和監事會的運行機制,并依照公司法有關董事、監事和高級管理人員的相關規定對證券交易所的經營管理者實施監督管理。不過,北交所雖然采取公司制形式,但《北京證券交易所會員管理規則(試行)》表明,北交所在積極探索與公司制交易所相契合的會員管理制度。會員是專門從事證券業務的證券公司,其在公司制交易所不享有財產所有權,僅具有開展業務的資格。
           
            由于證券交易所是證券集中交易的組織者和管理者,其不同于一般的營利組織或者非營利組織,可謂集市場職能和監管職能于一身的特殊市場主體。證券交易所兼具承擔公益目標的公共機構與追求商業利益的營利組織的雙重屬性特征,使其面臨市場職能和監管職能的沖突,并成為公司制證券交易所面臨的主要挑戰。不過,本文以為,我國資本市場諸如投服中心、投保基金都是采取公司組織形態,但其并非營利法人,而是公益組織。因此,北交所是采取營利法人定位還是公益組織定位還尚待明確。若選擇營利法人定位,則其市場職能和監管職能的沖突是未來政府監管者必須著重加以解決的問題。
           
            二、北交所面臨的“兩個關系”
           
            從頂層設計的思路看,北交所的面世必須處理好“兩個關系”。一是北交所與滬深交易所、區域性股權市場堅持錯位發展與互聯互通,發揮好轉板上市功能。二是北交所與新三板現有創新層、基礎層堅持統籌協調與制度聯動,維護市場結構平衡。這“兩大關系”的處理,不僅直接決定了我國資本市場建設的重大升級和創新,而且也將全面落實檢驗我國多層次資本市場改革措施的系統性、程序性和有效性。
           
            (一)與滬深交易所等的錯位發展、互聯互通關系
           
            競爭是市場經濟的本質。證券市場中多個相同或不同市場形態的存在,必然導致彼此之間的競爭。但是,就我國滬深證券交易所以及北交所的制度安排來看,三個證券交易所之間并不存在充分的市場主導下的競爭關系,而是差異化競爭,總體呈現錯位發展、互聯互通的關系。
           
            其一,市場定位的錯位發展。我國資本市場的多層次性體現為主板(包括中小板)、創業板、科創板、新三板和四板。上述不同的板塊及其不同的定位,分別適用于大、中、小型企業和微型企業等不同類型企業的成長和發展,也相應適用于不同行業和不同屬性的企業。以服務創新企業為例,盡管上交所的科創板、深交所的創業板以及北交所都服務于創新型企業,但創業板的行業定位要求“三創四新”,即企業符合“創新、創造、創意”的大趨勢,或者傳統產業與“新技術、新產業、新業態、新模式”的深度融合,原則上不支持傳統行業的企業在創業板申報發行上市;至于科創板,屬于主板市場,上市門檻相對較高,其上市企業主要定位于已跨越創業階段、具有一定規模的戰略新興產業企業和創新型企業。至于北交所,雖然也強調創新性,但在企業創新性上有很強的包容性,滿足“中小企業+創新企業”即可,而且在行業面上,更注重專精特新。因此,科創板、創業板及北交所在功能和企業范圍上,可能略有重合,但整體上是一種錯位發展、良性競爭的關系。此外,科創板、創業板及北交所上市企業募資對象雖然都以合格投資者為主,但北交所投資者結構與滬深交易所尚有顯著差異,目前三者投資者門檻分別為100萬元、50萬元和10萬元。
           
            其二,市場功能的互聯互通。新三板改革最大的亮點之一就是通過內部分層及轉板制度,打通了其與交易所以及區域性股權市場的雙向通道,使新三板在多層次資本市場中真正起到了承上啟下的作用,也使整個資本市場能夠有效發揮多層次資本市場面向不同企業的服務功能。北交所的成立,總體上是平移新三板精選層的制度。北交所上市公司來源于在新三板掛牌滿十二個月的創新層公司,同時,北交所上市公司滿足滬深交易所上市條件的,可以實現轉板至科創板或創業板上市。此外,新三板還積極建立與區域性股權市場的對接機制。這樣,我國多層次資本市場“可升可降”的雙向通道全面開啟,各層次市場間明確差異化定位,推動形成各有側重、相互補充的適度競爭格局,同時在功能上層層遞進,互聯互通,不同板塊之間各自發揮其特有的功能,并在一定程度形成良性競爭,最終有利于在錯位競爭中推動資本市場有效發揮資源配置功能,從而更好地服務于我國實體經濟。
           
            (二)與新三板創新層基礎層的統籌協調、制度聯動關系
           
            與整個多層次市場金字塔型的結構類似,新三板市場內部基礎層、創新層、精選層三個層次也是不斷遞進的小金字塔型結構。北交所是以原有的新三板精選層為基礎組建,總體平移精選層各項基礎制度,同時堅持北交所上市公司由創新層公司產生。在新三板創新層、基礎層培育壯大的企業,鼓勵繼續在北交所上市;同時,北交所退市公司符合條件的可以退至創新層和基礎層繼續交易,存在重大違法違規的,直接退出市場。此外,繼續保持轉板機制,培育成熟的北交所上市公司可以選擇到滬深交易所繼續發展。這樣的機制設計,一方面,既保守了新三板基礎層、創新層與北交所層層遞進的市場結構,同時,也維持了北交所與新三板現有創新層、基礎層之間的結構平衡,利于形成統籌協調與制度聯動的良好格局。
           
            值得說明的是,關于北交所與新三板的關系問題,現有“北交所是新三板組成部分”的提法是不準確的。眾所周知,“新三板”是個約定俗成的概念,其內涵外延在市場不同發展階段是不斷變化的。總體從三個階段來看。第一階段是在2006年北京中關村科技園區股份轉讓報價系統時代,新三板是場外市場的概念,性質上是區域性股權市場;第二階段是2013年全國股轉公司成立之后,新三板是證券法規定的全國性證券交易場所;第三階段是9月3日北交所成立后,新三板已經演化為包含兩個市場的系統,一是北交所,另一是其他全國性證券交易場所(即全國股轉系統的創新層和基礎層)。至于北交所是全國股轉公司的全資子公司,僅僅表明全國股轉公司對北交所出資上的股本關系。在法人組織形式框架下,北交所與全國股轉公司在公司法上是兩個獨立法人,代表了證券法下兩個獨立的證券交易市場。因此,盡管二者關系密切,但他們是兩個不同層次的市場,代表兩套獨立的運行機制,不能混為一談。如果將北交所看成是新三板的組成部分,無疑將抹殺我國成立北交所的制度創新安排以及隱含其中的深層次的改革意涵。
           
            三、北交所的未來走向
           
            從設立北交所的頂層思路看,北交所要堅持服務創新型中小企業的市場定位,尊重創新型中小企業發展規律和成長階段,提升制度包容性和精準性。基于此功能與地位,北交所未來發展的總體目標是:補足普惠金融的短板、促進中小企業直接融資成長、形成良性市場生態。這三個目標總結和反映了我國多層次資本市場機制運行的需要,也為北交所未來的發展指明了方向。
           
            (一)通過制度創新補足多層次資本市場發展普惠金融的短板
           
            證券交易所作為證券交易活動的組織者和管理者,通過制定上市規則、交易規則、會員管理規則和其他有關規則,既為其自律功能的發揮提供制度依據,同時也是踐行其服務實體經濟的制度目標。北交所剛剛發布了《股票上市規則(試行)》、《交易規則(試行)》等首批業務規則征求意見稿,上述規則立足并堅守服務創新型中小企業的市場定位,總結精選層建設的實踐經驗,緊緊圍繞創新型中小企業需求建章立制,力圖激發市場活力,更好服務實體經濟。例如,注冊條件方面,北交所并未限制上市公司所處的行業,而是從市值和財務指標的多個維度設置上市條件,使得成長型、創新型中小企業都能夠囊括于內。概括而言,北交所正積極構建一套契合創新型中小企業特點的涵蓋發行上市、交易、退市、持續監管、投資者適當性管理等基礎制度安排,以補足多層次資本市場發展普惠金融的短板。
           
            (二)發揮承上啟下的紐帶作用,為中小企業直接融資保駕護航
           
            深化新三板改革是設立北交所的重要目的,充分彰顯了黨中央國務院對提升直接融資比重的迫切期望。北交所作為打造服務創新型中小企業的新主陣地,如何滿足中小企業的融資需求是其面臨的首要任務。從現有北交所向社會征求意見的規則來看,北交所全面試點證券公開發行注冊制,努力構建北交所審核與證監會注冊各有側重、相互銜接的審核注冊流程。同時,北交所積極貫徹新發展理念,突出“專、精、特、新”中小企業特點,建立多元、靈活、充分博弈的承銷機制,聚焦服務實體經濟,大力支持科技創新,目的都是暢通北交所在多層次資本市場的紐帶作用,形成相互補充、相互促進的中小企業直接融資成長路徑。
           
            (三)形成企業、投資者、中介機構各得其所的良性市場生態
           
            新三板自2013年正式運營以來,在擴大資本市場覆蓋面、培育“小特精專”方面發揮了重要作用,也為北交所的設立打下了堅實的市場基礎和制度基礎。北交所成立后,要按照《證券法》、《公司法》以及監管部門的相關規定,強化監管執法,壓實各方責任,著力提升北交所上市公司質量。此外,北交所要依據自己的市場定位,堅持市場化導向,貼合中小企業的現實需求,通過制定自律規則,在發行上市、持續融資、持續監管、交易所治理等方面提高各項制度的針對性和適應性。例如,北交所不再實行主辦券商“終身”持續督導,同時,細化上市企業信息披露的具體要求,實施更為嚴格的停復牌管理等,力求建設各方職責清晰、運行高效有序的治理體系,著力提升北交所投融資功能和市場活力,在培育一批專精特新中小企業的同時,形成創新創業熱情高漲、合格投資者踴躍參與、中介機構歸位盡責的良性市場生態。

          【作者簡介】
          陳潔,中國社科院法學所商法室主任、研究員、博士生導師。

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