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          1. 證券市場虛假陳述中的勤勉盡責標準與抗辯
            2021/10/12 14:00:20  點擊率[205]  評論[0]
            【法寶引證碼】
              【學科類別】證券法
              【出處】《清華法學》2021年第5期
              【寫作時間】2021年
              【中文摘要】我國《證券法》第85條和第163條規定的“勤勉盡責”義務其實與美國證券法上的“合理勤勉抗辯”相對應。《證券法》第85條和第163條規定的相關主體能夠證明自己沒有過錯的,可以免于承擔賠償責任,其實就是“合理勤勉抗辯”。發行人的董監高和中介機構對于廣大投資者來講,其所謂的“勤勉盡責”義務并不是信義義務,而僅僅是法律強制規定的一種侵權法上的注意義務。判斷這些主體是否履行了注意義務,所參照的標準人應該是“合理人”,即本職業團體成員的平均水平標準。應允許董監高和中介機構合理信賴其他專家的意見,但該合理信賴應以合理的調查為前提。判斷是否為合理調查時,應考慮發行人業務、證券種類等諸因素,且應注意不同主體之間的調查標準的差異。
              【中文關鍵字】合理勤勉;抗辯;合理人;虛假陳述;證券法
              【全文】

                “勤勉盡責”是證券中介機構和發行人的董事、監事、高管(以下簡稱“董監高”)(證券中介機構和發行人董監高以下合稱為“相關主體”)應負的義務。勤勉盡責與否的標準又是證券執法和司法實踐中的一大難題,具有較強的主觀性、彈性及模糊性。在我國,很多人說不清楚勤勉盡責的標準是什么,但卻習慣于對未發現造假的相關主體事后諸葛地挑幾條毛病便說他們未勤勉盡責。
               
                上述相關主體在證券虛假陳述民事訴訟賠償中所承擔的責任是一種侵權責任,該責任的承擔須以相關主體違反其注意義務即勤勉盡責義務為前提。相關主體勤勉盡責與否是其是否應受行政處罰和承擔民事責任的分水嶺。換言之,如果相關主體履行了勤勉盡責義務,即使未發現發行人及其他中介機構的虛假陳述,也不承擔責任。[1]
               
                2019年修訂通過的《證券法》(以下簡稱“新《證券法》”),全面規定了證券發行注冊制,在放開“入口”的同時,加強了事中、事后監管,包括壓實中介機構的責任。如第85條明確了保薦人、承銷的證券公司及其直接責任人員未履行勤勉盡責義務時對受害投資者所應承擔的過錯推定、連帶賠償責任;第213條提高了對證券服務機構未履行勤勉盡責義務的處罰幅度。
               
                但是,上述勤勉盡責義務的法律性質是什么?在提高處罰幅度的同時,如何有區別地懲惡揚善,不縱不枉,提高執法和司法的科學性?相關主體如何抗辯?勤勉盡責與否的標準是什么?這是解釋和實施新《證券法》亟待回答的理論和實踐問題。本文直面這一難題,對相關各主體的勤勉盡責標準與合理勤勉抗辯進行一個整體性的研究,既尋找其中的共性,也探究其差異。本文除了澄清各主體的合理勤勉抗辯的法理基礎不是信義義務,所謂中介機構的“特別注意義務”應是本職業團體的一般注意水平,應允許信賴專家意見等之外,最主要創新是:在中國證券法的語境下對不同主體的合理勤勉抗辯標準進行了細致的分析,并在董監高內部建立了三個級距的合理調查標準;同時指出以獨立董事為典型代表的兼職董事的合理調查標準是最低的,并明晰了獨立董事的合理調查標準。這一結論是循循得出的。
               
                一、合理勤勉抗辯的規范與法理基礎
               
                我國新《證券法》第85條和第163條規定的“勤勉盡責”對應的是美國證券法上的“due diligence”,準確的譯法應為“合理勤勉”或“合理注意”。它是“合理勤勉抗辯”(due diligence defense)的簡稱。
               
                (一)合理勤勉抗辯的規范基礎
               
                1933年《美國證券法》第11條(a)款賦予購買注冊文件中含有重大虛假陳述或遺漏的證券的人針對簽署人、董事、承銷商、專家和發行人以訴權。第11條(b)款在考慮所有被告的合理的驗證義務時,區分有專家意見支持的部分和沒有專家意見支持的部分。有專家意見支持的部分僅需出具該意見的專家的驗證,其他被告可以依賴如下肯定性抗辯(affirmative defense)[2]:他們沒有正當理由認為專家的陳述是虛假的或包含重大遺漏的,而且確實也不認為專家的陳述是虛假的或包含重大遺漏的。但是,對于沒有專家意見支持的部分,或被告自己負責的部分,被告必須證明,在經過合理的調查(reasonable investigation)之后,他合理地確信該陳述在注冊文件生效時是真的。
               
                上述抗辯,通常被稱為“合理勤勉抗辯”。[3]“在首次公開發行之前進行全面的合理勤勉調查(due diligence investigation)可以為承銷商提供重要的訴訟抗辯,以防有關發行的披露隨后遭到質疑”。[4]但該抗辯不適用于發行人,因為發行人是嚴格責任(無過錯責任)。
               
                上述合理勤勉抗辯也在其他國家和地區的法律中得以確立。如2000年《英國金融服務與市場法》第90條及其附錄10《損害賠償:豁免》、《德國交易所法》第45條第1款、《日本金融商品交易法》第21條、我國臺灣地區“證券交易法”第32條等。
               
                我國新《證券法》第85條和第163條規定的相關責任主體——發行人的控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員和其他直接責任人員以及保薦人、承銷的證券公司及其直接責任人員,律師事務所、會計師事務所、資產評估機構等證券服務機構,“應當與發行人承擔連帶賠償責任,但是能夠證明自己沒有過錯的除外”。“能夠證明自己沒有過錯”就是合理勤勉抗辯。
               
                (二)合理勤勉抗辯的法理基礎
               
                相關責任主體未履行勤勉盡責義務會導致所披露的信息存在虛假陳述。根據新《證券法》第85條和第163條,虛假陳述行為的被告,除發行人本身是嚴格責任不得進行抗辯之外,其他責任人都是過錯推定責任。這種合理勤勉抗辯權是一種舉證責任倒置安排,以便利投資者獲得賠償。
               
                前述合理勤勉抗辯權的法理基礎很容易被誤認為是信義義務。在我國的法律規范(如新《證券法》第10條、第130條、第163條,2005年修訂后的《證券法》第11條、第173條)與法律實踐中,均要求部分被告——如董事、監事、高級管理人員(這三類人以下簡稱“董監高”),保薦人、承銷商、律師、會計師和資產評估機構(這五類主體簡稱中介機構)“(應當)勤勉盡責”,即負有“勤勉義務”。這里的“勤勉義務”很容易被誤解為信義義務的內容。在我國,也有學者認為,投資銀行與投資者之間存在一種明顯的信義關系。[5]
               
                必須澄清的是,中介機構的合理勤勉抗辯權對抗的原告是投資者(或投資者的利益的維護者——證券監管機構),而不是發行人。該合理勤勉抗辯權的法理基礎并不是信義義務。
               
                第一,前述被告有的與發行人存在信義關系,有的則不存在信義關系。證券承銷法律關系不必然產生信義義務。在EBCI, Inc., v. Goldman Sachs & Co.案中,被告高盛是原告EBCI公司的前身eToys公司的承銷商,EBCI公司指控高盛在為eToys公司IPO定價時故意壓低價格而為高盛的客戶輸送利益而違反了信義義務。紐約上訴法院認為,承銷商在作為專家顧問(expert advisor)為其客戶提供服務的范圍內可能存在信義義務,但信義義務僅限于承銷商作為顧問的場合,在平等交易的商業主體之間不存在信義義務。在承銷商不作為專家顧問時,它與發行人不構成信義關系。[6]我國實行保薦制,當保薦人、(主)承銷商與發行人之間存在著顧問關系時,二者存在信義義務。但若承銷商不同時擔任保薦人,則承銷商與發行人之間不存在顧問關系,不存在信義義務。這主要發生在有多家承銷商以及不實行保薦制的領域。
               
                第二,盡管前述被告與發行人有時存在著信義關系,但不能推導出前述被告與全體投資者之間存在信義關系。我國《公司法》第148條規定,董監高“對公司”負有忠實義務和勤勉義務,而不是“對全體股東”負信義義務。退一步說,即便是董監高“對全體股東”負信義義務,也不能推論出董監高“對全體投資者”負信義義務。因為投資者在具體法律關系中的身份是有差異的:如果投資的是股票,投資者是股東;如果投資的是債券,投資者是債權人;如果投資的是證券化資產,投資者是權益人。中介機構與投資者之間更不存在信義關系。
               
                第三,盡管1933年《美國證券法》第11條(c)款的“審慎人”(prudent person)這一提法最初是從信托法借用而來的,[7]但這也并不能推導出中介機構與投資者之間存在信義關系。在信托法的語境中,“審慎人”標準經過變遷,目前已被“審慎投資人”(prudent investor)標準取代。“審慎投資人”[尤其是《職工退休收入保障法案》(以下簡稱“ERISA”)上的“審慎投資人”]與1933年《美國證券法》上的“審慎人”有一定的重疊,即都要求決策者必須采取所有合理措施評估和了解擬采取的任何行動的相關情況。然而,二者的適用范圍和具體要求差異很大。簡言之,“審慎人”規則僅適用于考察公開發行時的注冊文件中是否充分披露了所有重大事實,不涉及發行質量問題,合理勤勉標準只與信息披露有關。 ERISA上的謹慎管理人標準則適用于受托人對基金的全部管理方面,包括資產維持與投資質量;作為受托人,管理人不得將基金資產投資于高風險領域,不得以不直接使基金受益的方式運用基金資產。[8]美國證券法下的合理勤勉標準很抽象,也在不斷變化,法官在進行法律解釋時需要一個參照系,這個參照系就是審慎人標準。但是美國證券法以及相關判例卻沒有為中介機構課加一個對投資者的忠實義務,它甚至容許中介機構的“不忠實”行為——作為投資者交易對手的委托人的代理人,從那里收取費用并為其利益而工作。信義義務的核心是忠實義務,[9]殘缺了核心義務不能叫信義義務。
               
                中介機構所負的勤勉義務其實來源于法律的強制性規定,是法律為了保護公共利益所做的制度安排。中介機構雖由發行人聘任并付費,但實際上同時對兩個或者兩個以上的、彼此之間存在利益沖突的當事人提供服務。社會公眾比較信賴中介機構,中介機構虛假陳述賠償責任的基礎也是信賴。因信賴而產生職業上的注意義務在英美法系是通過1964年的Hedley Byrne案而確立的。在大陸法系,信賴也是解釋專家民事責任基礎的主要工具。[10]專家為了不辜負社會公眾的這種信賴,應該勤勉盡責,恪盡職守,但這并不意味著這就是信義義務。在Franklin Supply Co.v. Tolman案中,法院認為會計師與第三人之間不存在信義關系。[11]在Standard Chartered Plc v. Price Waterhouse案中,法官指出:僅僅信賴一方的能力或誠信不足以構成信義關系,信義關系還要求“對另一個人的特殊依賴”。[12]信托關系是一種親密關系,其特征包括“高度親密、披露秘密或授予權力”。[13]沒有證據證明作為投資者的第三人將如此特殊的依賴委之于會計師。更沒有證據表明,專業知識和議價能力方面的不平衡置會計師于這樣一種優勢地位,以致于投資者依賴會計師提供的信息,自己不親自做投資決策而到了委托給會計師決策的程度。[14]因此,盡管社會公眾比較信賴中介機構的聲譽,甚至高度信賴,盡管法律要求中介機構為社會公眾的看門人,在投資者心中,中介機構畢竟不同于自己聘用的投資顧問,他們對中介機構的信賴也不可與自己聘用的投資顧問同日而語。如果要求中介機構負有信義義務,或者要求他們為其協助發行的證券提供擔保,只會為投資者提供一個虛假的安全感,既不利于育成投資者的風險意識,最終也不利于保護投資者的利益,因為事后救濟總是功能有限。
               
                我國在法律法規中要求中介機構應當勤勉盡責,最早出現于2005年修改后的《證券法》。1993年發布的《股票發行與交易管理暫行條例》(國務院令第112號)以及1998年通過的《證券法》中均未要求中介機構應當“勤勉盡責”。2005年修訂后的《證券法》新增了保薦制度,其第11條要求保薦人“應當遵守業務規則和行業規范,誠實守信,勤勉盡責,對發行人的申請文件和信息披露資料進行審慎核查”;其第173條要求證券服務機構“必須勤勉盡責”,“對所依據的文件資料內容的真實性、準確性、完整性進行核查和驗證”。該條還進一步加大了民事責任,對虛假陳述實行過錯推定。2019年修訂后的《證券法》第10條延續了2005年《證券法》第11條的規定,第163條延續了2005年《證券法》第173條的規定。[15]更引人矚目的是,新《證券法》還在第130條新增了證券公司經營的原則——“依法審慎經營,勤勉盡責,誠實守信”,不過,這可以看成是2005年《證券法》中對保薦機構“誠實守信,勤勉盡責”要求的延續與適用范圍擴展(由保薦機構擴展到了所有的證券公司)。新《證券法》還在第160條新增了證券服務機構的義務,即“應當勤勉盡責、恪盡職守,按照相關業務規則為證券的交易及相關活動提供服務”。“誠實守信”“恪盡職守”不可理解或解釋為信義義務中的忠實義務,“勤勉盡責、恪盡職守”也不能理解或解釋為信義義務。
               
                二、合理勤勉抗辯中的“合理人”標準
               
                中介機構在發行人虛假陳述中缺乏主觀故意的強烈動機,因為虛假陳述的收益主要歸發行人,而由于目前普遍的連帶責任設置,成本則是由中介機構承擔。發行人如出現虛假陳述,如果說中介機構有責任的話,也多數是出于過失。過失判斷是侵權法的核心問題之一。為此,法律虛構一個標準人為參照來對行為人作出評價,以便獲得一個可操作的客觀行為標準。[16]
               
                1933年《美國證券法》第11條(c)款規定:“在決定……什么構成合理的調查和合理的理由相信時,合理性的標準應該是:一個審慎的人在管理他自己的財產時所應有的標準。”有人認為這是“合理人”(reasonable man),有人認為這不是“合理人”標準而是“審慎人”(prudent man)標準,后者高于前者。[17]
               
                在Martin v. Hull案中,法官并不認為1933年《證券法》第11條(c)款采用了“審慎人”(prudent man)標準。[18]Douglas J. Schulz也持同樣的看法。[19]但Joseph Kieran Leahy認為,1933年《證券法》第11條(c)款就是“審慎人”(prudent person)標準,它最初是從信托法借用而來的,它與信托法中的含義相同:第11條(c)款實際上是一個過失標準。因此,“以一個審慎的人的標準管理他自己的財產”僅僅意味著避免過失。它意味著利用通常的注意——雖然是利用承銷商的財務分析技能以及從發行人處獲得的信息進行通常的注意。[20]如今,“審慎人”(prudent person)標準已經演進為“審慎投資人”(prudent investor)標準。但Joseph Kieran Leahy同時認為,第11條(c)款規定的“審慎投資人”標準對承銷商履行調查義務的注意水平影響不大;第11條(b)款(3)已經要求承銷商的調查和信賴必須是“合理的”;承銷商必須像一個審慎的投資者(他恰好具有與承銷商一樣的資源和技能)以自己的錢進行投資時所需的合理的注意水平進行調查。[21]“一個審慎的人管理他自己的財產時將會對發行人進行獨立的調查,一個審慎的人不會僅僅因為他與發行人有其他關系就容忍不徹底的調查,除非獨立調查的成本可能超過其收益”。[22]“審慎(投資)人”標準僅僅是法官在進行法律解釋時的一個參照系而已。但即便如此,恐怕也不能得出審慎人標準是一個比合理人標準更高的標準。
               
                其實,“一個審慎的人”就是“合理人”(reasonable men or person)標準。在英美判例法實踐中,“合理人”還有其他名稱,如“合理的審慎的人”(reasonably prudent person)、“合理的細心的人”(reasonably careful person)、“合理的審慎和細心的人”(reasonably prudent and careful person)、“一般警惕和審慎的人”(person of ordinary caution and prudence)、“一般細心的人”(ordinary, careful person)等。[23]它們在涵義上是等同的。沒有必要在“合理人”之上區分出一個更加嚴格的“審慎人”標準。
               
                國內有人常將“reasonable men”“reasonable person”翻譯為“理性人”,并不由自主地將其與經濟學上假設的“理性人”(rational man)等同,[24]從而將英美侵權法中的“合理人”曲解為充滿理性的、精于判斷和計算的、總是選擇最優的“超人”,[25]從而提高了注意義務的標準。這是望文生義,張冠李戴,需要正本清源。
               
                (一)侵權法上的“合理人”設定
               
                證券侵權屬于特殊侵權。判斷證券侵權也需要回到侵權法的一般原理。侵權法客觀過失的標準人即“合理人”由來已久。在羅馬法中,就曾以“善良家父”作為判定行為人有無過失的標準。這一標準后來發展為英美侵權法上的合理人標準。合理人通常至少具有三項基本屬性:一般的理智(ordinary reasonableness)、一般的審慎(ordinary prudence)和一般的細心程度(ordinary carefulness)。“一般”(ordinary)意味著鐘型曲線(正態分布)的中間水平。他既不是才華出眾的精英,也不是朽木不可雕的笨蛋。他的水平在這兩個極端之間。[26]
               
                合理人的上述三項基本屬性的背后是知識,該知識只能是在當時在其所在的共同體內眾所周知的知識。[27]由于該等知識在共同體內是眾知的,因此,一個正常人知道的風險,另一個正常人也是知道的,該等風險是公開的和明顯的,不需要由一個正常人向另一個正常人發出警告。
               
                1933年《美國證券法》第11條(c)款的合理勤勉抗辯所適用的主體既包括中介機構,也包括董事和高管。他們的合理勤勉抗辯標準都是“審慎人”也即“合理人”標準。將中介機構與信托法上的資產管理人(“審慎投資人”)相類比其實有點牽強,因為中介機構管理的并不是財產而是信息。將董事和高管與信托法上的資產管理人(“審慎投資人”)相類比也不合適,因為發行人不一定是資產投資公司而更多的是實業投資公司。因此,1933年《美國證券法》第11條(c)款規定的其實是“合理人”標準。這里的“合理人”僅僅是對本職業團體的平均水平的描述而已,是一個“中人”標準。
               
                (二)中介機構的“特別注意義務”之解釋
               
                中國證監會、最高人民法院和證券交易場所的有關規范反復強調:證券服務機構及其從業人員應當對本專業相關的業務事項履行特別注意義務,對其他業務事項履行一般注意義務。[28]然而,何為“特別注意義務”與“一般注意義務”,相關規范性文件并未有明確的解釋。[29]
               
                筆者認為,對于特別注意義務的正確解釋應該是:它應當符合特殊職業團體中一個合理人在相同或相似條件下所應采取的行為標準。該標準當然高于普通社會成員的注意水平,因為“專家負有與異于一般人的專門知識、技能”。[30]但也不是本職業團體的最高水平,而是本職業團體的中等水平。“特別注意義務”中的“特別”,僅僅是指“特別領域”而已。因此,特別注意義務是指特別領域中的一般注意義務。
               
                總之,無論是“特別注意義務”,還是“一般注意義務”,本質上都是“一般注意義務”,只是參照系不同,前者參照的是本職業團體成員的一般注意水平,后者參照的是社會大眾的一般注意水平。
               
                三、合理勤勉抗辯中對專家意見的“合理信賴”
               
                在域外,相關主體對有專家意見支持的部分的陳述可以合理信賴是主流做法。但在我國以往的實踐中,執法者和司法者堅持認為,相關主體應該相互獨立調查,基本上不認可對專家意見的合理信賴。這種做法應予改變。
               
                (一)美國的做法及其演進
               
                從立法史的角度看,區分有專家意見支持的部分和沒有專家意見支持的部分起源于1929年《英國公司法》。[31]美國證券法繼承了這一做法。對于有專家意見支持的部分,1933年《美國證券法》主要采納了美國眾議院報告的觀點。盡管美國眾議院的報告譴責了那些不對公司給予指導的董事,但卻拒絕強迫董事承擔保證每一項陳述都絕對準確這一“不可能完成的任務”。[32]該報告強調了合理注意的義務,以及被告將某些調查職責委托給他人的合理性,特別是在受托人本人不具備相關專業技能或才能的情況下。[33]該報告的觀點最終變成了立法。但這卻引起了恐慌,因此,1934年《美國證券交易法》對此進行了修正,即修改了非專家對專家陳述進行援引的妥當的盡責辯護,采取了目前的否定形式,即“沒有合理的理由相信,事實上也不相信,專家陳述部分有誤導性陳述或遺漏”,取代了原來的肯定形式——“有合理的理由相信且的確相信專家陳述部分是真實的,沒有誤導性的遺漏”。[34]這就意味著,除非被告具有一些合理的理由去懷疑專家的陳述是虛假的,否則,他可以信賴該陳述。[35]在德國,對于會計師事務所、資產評估機構、律師事務所等專業中介機構提供的其他報告,承銷機構除非具有充足的理由懷疑這些材料的不實,一般也沒有再審核義務和積極調查義務。[36]
               
                允許合理信賴專家的意見在英美法上不乏先例。例如,在1981年的John Nuveen & Co.v. Sander案中,法院認可了承銷商對經注冊會計師認證過的財務報告的信賴,并在注釋[4]中指出:“會計違規行為的發生,是會計師自身的問題,而不是誠信地信賴他們職業技能的人的問題。誰有過錯誰負責任”。[37]在1991年的奇跡世界公司證券訴訟中,美國加州北區法院認為,如何根據會計職業規則確認收入是一項很復雜的事項,原告認為奇跡世界公司的管理層都一定知道德勤的這一會計差錯是荒謬的,管理層合理信賴審計師的陳述成立。[38]這是尊重社會分工的體現。
               
                近年來,美國的相關判例表明,對已經由專家的報告予以支撐的部分,雖可以合理地信賴該報告,但對“合理”的理解已經不再局限于消極被動地援引專家的報告即可,而是需要積極地進行相關的調查才可免責。例如,在1988年的Laven v. Flanagan案中,法院認可了西聯(Western Union)公司的三位新任董事信賴公司下級及管理層、審計師和投資銀行的獨立調查的做法,判決他們的合理勤勉抗辯成功。法院指出,這三位董事是新任的外部董事,他們的調查義務弱于內部董事,他們對西聯公司的了解也弱于內部董事,他們詳細閱讀了招股書,聽取了西聯公司管理層代表的匯報,有合理的理由信任審計師的審計以及投資銀行(美林證券等)的獨立調查,盡管他們的調查不完美——這導致了這三位董事控制的另一家公司(Curtiss-Wright)對西聯公司的投資損失了5730萬美元,但這正好說明了他們相信西聯公司當時的業務、經營和財務狀況是良好的(雖然后來的事實證明,西聯公司當時的業務下滑,財務危機迫在眉睫,不久便出現大幅度資產減值)。這三位董事與BarChris案中那些單純被動依賴公司管理層而不做任何調查的董事有天壤之別,因此,可以認為他們付出了合理的努力去驗證招股書中的內容。[39]
               
                美國相關判例還表明,盡管承銷商可以信賴審計報告,但也不能盲目信賴。在1992年的Toolworks軟件公司的證券訴訟中,原告認為作為承銷商的被告盲目地信賴外部審計師(德勤)的意見而置很多錯誤的會計分錄“危險信號”(red flag)于不顧。但地區法院認為:由于會計問題的復雜性,承銷商有權依賴會計師的專業知識;但是,該承銷商沒有僅僅依賴于會計師,還從每家供貨商處獲得了確認函,與其他會計師事務所確認了該等收入的真實性。這些調查是合理的。[40]在上訴中,第九巡回法院也認為該承銷商對德勤的信賴在當時是合理的。[41]
               
                但是,在一系列的財務舞弊丑聞發生后,美國法院顯然提高了“合理”信賴專家意見的門檻。在2002年的安然證券訴訟案中,法院指出:遇有“危險信號”時,承銷商必須“深查多問”(look deeper and question more)。[42]在2004年的世通案中,法院指出,遇到“危險信號”時,承銷商有義務進一步調查,直至消除分歧。[43]這就意味著,如果經審計的財務報告中出現了“危險信號”,他人就應該合理地懷疑而不能合理地依賴該審計報告了。
               
                (二)我國的做法及其改進
               
                在我國,證監會以往的執法實踐表明:其一,董監高不能完全信賴專家的報告,不能以專家的報告未發現為由為自己開脫。其二,中介機構之間也不能以有專家報告支持為由免除自己的核查義務,即應對其他非本專業事項履行一般注意義務。
               
                目前,中國證監會對合理信賴審計報告的要求很高,成功援引審計報告而使自己免責的案例鮮見。如此嚴苛的做法,雖然有助于擴大投資者索賠的“深口袋”(deep pocket),并傳達了管理層希望董監高及中介機構之間能夠相互監督的意愿,但實踐證明,這并未達到財務造假案件顯著下降的初衷,反而助長了造假者的膽量,因為造假的成本可以推給他人。
               
                鑒于業界和學界對于應該合理信賴專家意見的呼聲很高,2020年6月修訂后的《證券發行上市保薦業務管理辦法》(證監會令〔第170號〕)第22條規定:“對發行人申請文件、證券發行募集文件中有證券服務機構及其簽字人員出具專業意見的內容,保薦機構可以合理信賴,對相關內容應當保持職業懷疑、運用職業判斷進行分析,存在重大異常、前后重大矛盾,或者與保薦機構獲得的信息存在重大差異的,保薦機構應當對有關事項進行調查、復核,并可聘請其他證券服務機構提供專業服務”。這一做法和境外的通行做法是一致的。但發行人的董監高、律師是否可以合理信賴有證券服務機構及其簽字人員出具專業意見的內容,目前尚缺乏明確的規定。基本上不允許董監高合理信賴審計報告仍是目前我國證券執法司法機構的主流看法。但如果董監高另外聘請中介機構進行調查的話就可免責,那為什么另行聘請的中介機構就可以信賴了呢?這是否意味著上市公司同時聘請兩家審計機構做年報審計,全體董監高就可免責了呢?這里面存在著內在的邏輯不一致。
               
                筆者認為,恰當的做法應該是:證券執法司法機構應允許發行人的董監高、所有簽字的中介機構均可合理信賴專家意見;合理信賴是以合理調查為前提的,不作任何調查和復核,是不能信賴任何專家意見的;該等合理調查的標準,顯然不能以專家的標準進行要求(券商除外);在專家意見存在重大異常、前后重大矛盾,或者與自己獲得的信息存在重大差異的,券商還應當對有關事項進行進一步的調查、復核,并可聘請其他中介機構提供專業服務。券商的調查、復核的注意義務標準不應低于所懷疑的專業事項(無論是會計事項、資產評估事項還是法律事項)所在領域的一般標準。
               
                四、合理勤勉抗辯中的“合理調查”
               
                “due diligence”中的“due”的含義中有just (正當)、 proper (合適)、 regular (通常)、 reasonable (合理)、 sufficient (足夠、充分)等含義。[44]而sufficient則是“as much as is needed”[45](與需求相等)、“as much as is needed for a purpose”[46](就特定目的而言,與需求相等)的意思,并不是我們通常所理解的“供給超過需求”的意思。“diligence”譯為謹慎、注意、勤勉,與negligence (疏忽、過失)相對。“過失乃怠于注意之一種心理狀態”或“按其情節應注意能注意而未注意者”。[47]合理勤勉就是沒有過失。[48]
               
                “due diligence”中勤勉或注意之合適與否,取決于人物(主體)、時間、地點、預算、對象(被調查人的業務和被調查的具體事項)等具體情境,并沒有能夠適用于所有情境的一個整齊劃一的標尺。這正如我國臺灣地區“最高法院”2004年臺上字第628號判決所言:“行為人已否盡善良管理人之注意義務,應依事件之特征,分別加以考慮,因行為人之職業、危害之嚴重性、被害法益之輕重、防范避免危害之代價,而有所不同。”[49]
               
                根據1933年《美國證券法》,專家對于他所認證的專家部分,非專家對于非專家部分,都必須經過合理的調查,有合理的理由相信,也確實相信在登記文件的該部分生效時,其內容是真實的,沒有重大遺漏,方可免責。[50]2002年的安然案件后,美國判例法也要求中介機構對專家部分的信賴不能是單純、被動的信賴,該信賴也需要以進行了合理的調查為前提。根據我國新《證券法》第85條和第163條,董監高與中介機構要想在民事訴訟中證明自己沒有過錯,也應該以已經進行了“合理調查”為前提。那么,什么是“合理調查”呢?這的確難以有一個一成不變、整齊劃一的標準或規則,但盡管如此,人們還是試圖提出一系列的判斷規則或標準以維持法的可預期性與安定性。
               
                (一)判斷“合理調查”時應考慮的因素
               
                1.美國的經驗
               
                美國的判例法實踐表明,“合理勤勉”抗辯標準是因人而異、因事而宜的,并沒有整齊劃一的標準。[51]美國證監會甚至出臺了“規則176”來進一步解釋考慮“妥當的勤勉”抗辯標準時應考慮的因素。
               
                根據美國證監會的“規則176”以及相關判例,美國法官在考慮合理勤勉抗辯時的考慮因素包括但不限于:
               
                (1)發行人的業務類型,以及被告因其地位而被期待其應保護的公共利益。如果是初創公司或高科技公司,調查應該更詳細一些。銀行業的調查也應比普通行業詳細。公共利益越重要,調查就應越詳細。美國證監會的解釋認為,發行人的類型之所以重要是因為這通常關系到需要特別注意的信息類別和調查范圍。對發行人從事的業務類型和發行人行業特征的分析對于識別潛在的重要披露問題至關重要。[52]英美法長期以來認識到注意義務的履行需根據所涉的業務類型而有所不同。[53]1940年,紐約一家法院判決道:“毫無疑問地,一個銀行董事要比普通公司董事負有更加嚴格的責任”。[54]法院對銀行董事要求明顯嚴格于普通公司的董事的原因在于,銀行涉及對公眾資金的監管,應確保資金使用的正當和安全,聯邦與州普通法院在傳統上亦均認為銀行董事負有更高的勤勉義務。[55]在Graham v. Allis-Chalmers Mfg. Co.案中,董事雖因涉嫌未能發現和應對中層管理人員的嚴重反托拉斯行為,但考慮到以下因素而被寬恕:企業規模龐大,員工眾多,管理權下放以及經營的地理分布廣泛。[56]董事的調查義務如此,其他中介機構的調查義務亦可類比之。
               
                (2)相關責任主體的地位、職位與重要程度。負主要責任的主體的調查應比其他主體更詳細。外部董事的核查義務應輕于內部董事。[57]在一些董事被訴的案中,法院判決內部董事承擔責任,但卻寬恕了外部董事,這通常發生在下級職員故意欺騙上級的場合。[58]理由是,內部董事將其全部工作時間投入到了該公司的管理之中,他被委任了這樣的職責,他也是據此被支付報酬的,因此,其注意義務應更高一點。不能僅僅因為內部董事和外部董事同為董事而承擔相同的義務。[59]在一些案例中,法院要求內部董事需掌握更多的信息,進行更為詳細的調查。[60]被訴董事是否是執行委員會成員也影響其調查義務的詳細程度。根據廣為認可的Kavanaugh v. Gould案的判決,執行委員會成員有義務比其他董事履行更為詳盡的監督職責,執行委員會成員的合理的勤勉抗辯標準以及所負的義務要比非執行委員會成員董事更嚴格。[61]
               
                (3)所出售的證券的類型。美國證監會認為,所出售的證券的類型之所以需要考慮,是因為它與評估發行人的財務狀況和前景有關。例如,如果發行的是短期債券,那么對發行人當前和短期的經營成果進行充分調查將是至關重要的。而在普通股發行中,則應對公司的短期和長期前景進行更廣泛的調查評估。[62]
               
                (4)被告是否依賴于他人。如果相關事項已經由專家的報告予以支撐,則可以合理地信賴該報告。前已有詳述。
               
                2.對我國的建議
               
                我國應建立有區別的“合理勤勉”抗辯標準,從而避免執法和司法機關以是否出現虛假陳述作為判斷行為違法性的標準。建議證監會總結經驗,在盡職調查指引中較為詳細地規定不同情況的合理調查標準或者說合理勤勉抗辯標準。具體言之:
               
                (1)發行人的業務類型。對于新興產業的公司,調查的標準應該高于傳統產業的公司。對于財務規范難度大的公司(如使用現金多、開發票比例低的公司如農牧漁業公司),調查的標準應該高于財務規范難度小的公司;收入來源于海外更多的公司,調查的標準應高于收入主要來源于國內的公司;等等。
               
                (2)所出售的證券的類型。債券和股票應有區別。雖然債券市場和股票市場同是資本市場的重要組成部分,但我國債券融資規模遠比股票融資大。債券有期限,需還本付息,其“耐用性”遠不及股票。一家企業一年內發債若干次很常見,但一家企業幾乎不可能一年內發行股票若干次。債券融資給各家中介機構的費用水平也遠低于股票融資。股票發行(尤其是IPO)所需的中介服務工時也遠遠多于債券發行。因此,不能將股票市場虛假陳述民事賠償的邏輯簡單套用于債券市場,包括對過失的認定。
               
                對于股票發行,主要關注被告對現狀以及未來發展方面的調查。對于債券,主要關注被告對償債能力方面事項的調查。債券和證券化資產的調查要求應低于股票,這是因為,投資者在投資債券和證券化資產時,更多地看發行人甚至股東背景、評級和收益率。與其說是投資者依賴承銷商作為“看門人”的認證作用,不如說更依賴評級機構的評級。正是因為這個原因,對于股票,可以實行保薦制以發揮“看門人”的認證作用;而對于債券和資產證券化產品,不宜采取保薦制而應僅僅實行承銷制,以弱化“看門人”的認證作用。
               
                至于被告應可以合理依賴其他專家意見,前已有詳述。至于相關責任主體的地位、職位與重要程度,有必要專門論述。
               
                (3)發行方式。公開發行中,投資者中含有大量的普通投資者,法律對普通投資者的保護較高,中介機構的調查標準也應較高。但在私募(非公開)發行的場合,由于投資者大都是專業投資者,證券法對專業投資者不予特別保護,專業投資者本身的調查能力較高,調查手段較多,因此,中介機構的調查標準較低。
               
                (二)不同主體之間的“合理調查”標準的差異
               
                盡管不同的被告都是“合理人”,但由于其地位、接觸的信息、欺詐的動機、資源與手段、所屬的職業團體、社會影響力等各不相同,因此,不同種類的被告的合理勤勉抗辯標準是有差別的。首先是保薦人、承銷商、主辦券商、并購重組的獨立財務顧問的合理調查標準問題。應該說,它們的合理調查標準非常復雜,這是因為它們的角色在不同的場合不盡相同:有的同時充任保薦人,有的是獨家承銷商且僅僅是承銷商,有的是聯合承銷但充擔輔助角色,有的是主辦券商(在新三板市場),有的是財務顧問。在保薦人、獨家承銷商且僅僅是承銷商、財務顧問等角色下,其合理調查的標準最高,并不低于也即等同于其他證券服務機構在其專業領域的合理調查水平。承擔上述角色的券商有義務對于發行人和公眾承擔確保注冊文件真實性的義務,[63]而其他證券服務機構僅對其出具的文件的真實性負責。
               
                承擔上述角色的券商和其他證券服務機構的工作重點、核查資料范圍、核查程度不同。在美國,往往只有出現“危險信號”(red flag)時,承銷商才負有調查義務。在我國,《證券發行上市保薦業務管理辦法》第22條要求保薦機構在發現“存在重大異常、前后重大矛盾,或者與保薦機構獲得的信息存在重大差異的”,才應當對有關事項進行調查、復核,并可聘請其他證券服務機構提供專業服務。換言之,如果券商未發現“存在重大異常、前后重大矛盾,或者與保薦機構獲得的信息存在重大差異的”,即使未進行“重復核查”,也未違反其勤勉盡責義務。
               
                承擔上述角色的券商的合理調查標準最高是因為:①此類券商是眾多中介機構中的領導者和牽頭者,往往對于其他中介機構具有建議更換權。[64]②券商在決定是否推薦、承銷該次發行時有一定的靈活性和裁量權。在美國,在注冊文件生效前,承銷商并不對發行人負(必須承銷的)合同義務。[65]在我國,承銷協議通常是在發行的最后時刻才簽署的。如果券商認為發行人不符合其標準,完全可以放棄該項目。因此,券商能夠采取客觀的甚至是與發行人相反的立場來看待注冊文件的準確性。事實上,它為避免承擔法律責任的經濟上的自利動機也促使其采取上述立場。[66]③其工作人員的薪水、知識和經驗決定了其能勝任專業工作。美國法院判決認為,承銷商是與會計師具有類似專業技能的人。[67]從我國券商的投行人員構成來看,很多都是出身于執業律師或會計師。我國券商招錄員工的門檻也是比較高的,其業務能力相比于會計師和律師并不遜色。④承擔上述角色的券商的收費水平相比于其他證券服務機構來講,也是最高的,且高出不少倍。它們為了規避自身的風險,甚至會聘請會計師和律師來核查驗證發行人的會計師和律師的工作。
               
                其次是律師、會計師、資產評估師等證券服務機構的合理調查標準問題。如前所述,這些證券服務機構在其專業領域,以該職業領域的一般水平負所謂的“特別注意義務”;在非專業領域,以社會公眾的一般水平負“一般注意義務”;前者的調查標準顯然高于后者,但仍屬于本職業團體的一般水平。
               
                再次是發行人的董監高的合理調查標準問題。由于董監高內部的差異甚大,應將董監高的合理調查標準劃分為如下三級:
               
                第一級是“負有直接責任的主管人員”。中國證監會一般根據董監高在虛假陳述中的作用、參與程度等,區分“負有直接責任的主管人員”與“其他直接責任人員”。一般來講,董事長、總經理、主管副總經理、財務負責人等通常會被認定為“負有直接責任的主管人員”(但不絕對)。他們有的是誘多型虛假陳述的最大受益者之一,有的對公司的全面業務負責,有的對虛假陳述所涉的業務負責,是虛假陳述的主謀或主要責任人,是“首犯”,他們對真實的信息最了解,是內幕人,[68]他們要想免責,除了證明自己在主觀上沒有故意外,還應證明自己對相關事項進行了詳盡的調查,切實履行了注意義務。
               
                第二級是第一級之外的“其他全職董監高”,他們不持有或僅持有很少數量的股權。他們的共同特點是要么須將其所有工作時間投入到本公司(含子公司)或本公司的控股股東之中,要么專門負責監督(如監事),法律還賦予了監事以相應檢查權,他們對公司的熟悉和控制程度高于兼職董事,因此調查義務次之。
               
                第三級是不持有或僅持有很少數量的股權的“兼職董事”。他們除了董事身份外,在本公司(含子公司)或本公司的控股股東沒有其他任職,無須將其所有工作時間投入到本公司(含子公司)或本公司的控股股東之中。獨立董事是典型的兼職董事。雖然證監會的規章規定獨立董事有權獨立聘請外部審計機構和咨詢機構,所需費用由上市公司承擔,但這并不具有現實性,否則,按照這樣的邏輯,獨立董事為了免責早就像承銷商聘請律師來驗證招股書那樣普遍聘請會計師對財務報告再審一遍了。
               
                第一級人員為“直接負責人員”,對于虛假財務報告,主管財務事項的還應負會計責任。第二、三級人員負“失察”之責,不負會計責任。發行人的董監高對專家意見的信賴,與律師、會計師對專家意見的信賴不同。發行人的董監高對專家意見的信賴,不是僅僅查看執業證書和執業的真實性就夠了,還應做一定的調查、核實,因為董監高不分專業,均需要了解公司全面情況。
               
                需要說明的是:第一,一般來講,中介機構比前述第二、三級董監高的合理調查的標準要高,這是因為,從專業能力上講,中介機構的專業能力高于一般董監高;從收益和風險承受情況來看,中介機構的收益往往比一般的董監高要高,中介機構可以將虛假陳述作為一種商業風險來對待,但一般的董監高通常不能以同樣的方式來拿其個人財產進行冒險,[69]更無法采取相反的立場。第二,中介機構僅在其專業領域中的注意標準高于發行人的一般董監高。證券服務機構(證券公司擔任獨立財務服務的除外)在其非專業領域,證券公司(含擔任獨立財務服務的證券公司)在非會計師、評估師、法律領域,其注意義務標準應進一步降低,甚至低于發行人的董監高。[70]因此,應進一步區分審計責任與會計責任,會計師應負審計責任而非會計責任。在我國的執法實踐中,執法機構往往從會計責任出發,倒推審計責任的問題,盡管已經區分了審計責任與會計責任,但由于對會計師勤勉盡責的認定過于嚴苛,導致了審計責任實際上與會計責任是混同的。盡管審計責任是從會計責任中延伸出來的,因為審計報告要依賴于會計資料,但還是應進一步區分審計責任與會計責任,不能讓(外部)會計師承擔會計責任。此外,證券服務機構(證券公司擔任獨立財務服務的除外)不應對另一類中介機構的專業事項負責。律師對于會計事項、資產評估事項,會計師對于法律事項,合理調查的標準不是專家標準,而是常人標準。新《證券法》第12條規定的首次公開發行條件中,將原條文中的“無虛假記載”修改為“被出具無保留意見審計報告”,這就意味著,律師不需要再論證發行人“財務會計文件無虛假記載”了,只需論證“最近三年財務會計報告被出具無保留意見審計報告”就可以了。[71]這就意味著律師對會計事項的合理調查標準在降低。第三,對于證券公司(含擔任獨立財務服務的證券公司),法律對其合理調查的要求要區分有專家意見支持的部分和沒有專家意見支持的部分。如果是由會計師意見、評估師意見和律師意見支持的部分,證券公司可以經合理調查后予以合理的信賴,這里的“合理調查”標準是證券公司的一般標準即平均水平標準,一個并不比會計師和律師低多少的標準,甚至可以說是差不多的標準,盡管他們的工作程序不盡相同。而證券公司對于沒有專家意見支持的部分,如招股說明書中的“行業與技術”部分,就屬于“非專家對于非專家意見的部分”了,也需要進行合理調查。這里的“合理調查”的標準,是常人的標準。
               
                還需要研討的是發行人的控股股東和實際控制人(以下簡稱“兩控”)是否負“合理調查”義務的問題。從新《證券法》第85條的規定看,似乎“兩控”負有“合理調查”義務,他們只有證明自己進行了“合理調查”才能免責。這其實是一個誤解。除了特定的情形外,如對外轉讓控股權等,[72]“兩控”不應負“合理調查”義務。我國《公司法》第20條規定“股東不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益”。證監會發布的《上市公司章程指引》(證監會公告〔2019〕10號)規定控股股東對公司及社會公眾股東負有誠信義務,并規定了控股股東的若干項消極義務。我國《證券法》在2005年修改時,將“兩控”列為過錯責任方,即如果原告能證明他們存在過錯,則他們承擔連帶責任。但原告證明其過錯在現實中幾乎不可能。新《證券法》將“兩控”提升為過錯推定責任,但“兩控”并不直接履行經營管理職能,而是通過控制公司的人事等間接方式影響公司的決策和經營。有人認為,控股股東對社會公眾股東所負的誠信義務實質上是信義義務。[73]但有人對此保持謹慎,認為這不是信義義務,而是法定義務或公平對待義務。[74]但無論是哪種觀點,“兩控”在行使控制權時,只負不作為義務即不濫用控制權的義務,一般不像董事那樣負積極調查義務。新《證券法》第85條實際上又走到了另一個極端:“兩控”因負消極義務而無法證明自己無過錯,這就像法庭要求否定某項事實不存在的當事人證明該事項不存在一樣困難。“兩控”不負“合理調查”義務,卻要自證清白,這其實是一個悖論。一般來講,“兩控”需要一一證明自己沒有違背消極義務(盡管這幾乎無法證明),而不是證明自己進行了“合理調查”。
               
                (三)董監高最低限度的調查義務——獨立董事的合理調查標準
               
                在發行人的董監高之中,兼職董事的合理調查標準是最低的。要明晰兼職董事的合理調查標準。在此基礎上,根據董監高所處的層級,逐漸提高合理調查標準。如果找不到這一最低標準,董監高的勤勉義務就沒有邊界,他們就沒有職業安全感,法律就沒有可預期性。那么兼職董事的合理調查標準是什么呢?我們只能從相關正反兩方面的判例中去尋找。由于獨立董事是最為典型的兼職董事,且相關判例較為豐富,因此,這里以獨立董事為例,來尋找兼職董事的合理調查標準。
               
                在著名的BarChris案中,法院認為其外部董事(相當于我國的獨立董事)的合理勤勉抗辯不成立,因為法院發現一位外部董事僅僅花了十多分鐘去閱讀發行注冊文件,另一位外部董事僅僅“瀏覽”了一下發行注冊文件而已。這些外部董事沒有對發行注冊文件中內容的準確性做調查,而僅僅單純依賴公司發起人的保證,而該發起人“僅受過有限的教育”,并不能勝任處理財務事項。[75]在世通證券訴訟案中,法院認為其中一位外部董事的抗辯不成立,該外部董事此前是世通公司收購的一家公司的CEO,他不能證明他做過任何形式的調查,更不用說合理的調查了;也不能證明他與公司的管理層或其他外部審計師就公司業務的重要方面的異常信息進行過任何主動的談話,而這種異常最終導致了財務報表重大重述。[76]由此可見,最低限度的調查需要獨立董事做一定程度的主動調查,而不能僅僅閱讀書面文件。
               
                但獨立董事的調查也不是“完美調查”,更不是“偵探般的全面調查”。[77]在Laven v. Flanagan案中,法官指出,外部董事的調查是“合理調查”而不是“完美調查”,外部董事依賴管理層的陳述未必是不合理的。[78]在Avante-Guarde Computing證券訴訟案中,一個上任3個月的外部董事沒有發現此前一家審計師因發表了批評意見而被更換,這個調查不完美,但法官仍然認定其合理勤勉抗辯成立,因為他參加了四次董事會會議、閱讀了招股書草稿、向公司人員詢問了有關的經營情況。[79]在Weinberger v. Jackson案中,一位外部董事證明:他合理地熟悉公司的業務和經營;經常參加董事會會議,董事會會議討論了公司業務的各個方面;該董事審閱了公司的財務報告,與管理層討論了受懷疑的陳述的特定方面,并對招股書中所列的事實感到滿意,該招股書已經得到了承銷商、律師和會計師的審閱。最后,他并不認為受懷疑的陳述與他作為董事所獲得的信息有不一致之處。因此,法院認為他的合理勤勉抗辯成立。在中國證監會對科達股份的行政處罰中,時任獨立董事的楊慶英提出其在履行職責方面還做到了:親自對科達股份已投資項目運營情況進行實地考察并要求對擬投資項目進行可行性論證;發現科達股份財務報表異常變化時,立即質詢董事長和財務總監,提示不要違規;每次參加股東大會和董事會時都會和財務總監溝通,關注到2008年年度報告、2009年第一季度流動資金變化很大,曾向財務總監詢問原因,并提出“是否有關聯方資金占用”等問題;主動與提供審計服務的注冊會計師溝通,包括溝通審計計劃、重大問題等;對科達股份投資項目進行效益跟蹤考評;及時提醒和督促公司董事會通過《關于關聯方資金往來還款計劃的議案》并及時收回資金。中國證監會經查證,現有證據證明楊慶英忠實、勤勉地履行了職責,故不再對其進行行政處罰。[80]總之,筆者認為,獨立董事最低限度的調查除了正常、認真出席董事會會議并進行討論外,還包括:熟悉公司的業務和經營,認真審閱但不能僅僅閱讀相關書面文件,本著“反常必妖”的懷疑精神對公司重大異常保持合理關注,并主動詢問公司管理層和相關人員,提出異議或提示風險。當然,何為“重大異常”,也要以具有平均水平的獨立董事在相同或類似情況下的判斷為準,而不能事后諸葛地以“臥底記者”或偵查、稽查人員的能力為標準。
               
                獨立董事的合理調查標準最低,尚需做到以上最低限度的調查方可免責,那么,合理調查標準更高的主體需要如何逐級提高呢?筆者認為,應本著神似而非形似,注重實質而非形式的原則,在董監高中從第三級到第一級回溯,逐步提高調查標準。比如,鼓勵但不強制要求第三級的人員進行實地調查,但第一、二級的人員遇有異常就有必要進行實地調查了,因為他們進行實地調查比較容易。在保千里虛假陳述民事訴訟中,保千里的前身——中達股份的七位董事之所以能免責,就是因為董事長和財務負責人親自進行了多輪實地調查,積極督促并安排中介機構開展工作。[81]這一判決值得肯定。
               
                五、結語
               
                中介機構及董監高合理勤勉標準的設定,不能僅僅考慮“投資者保護”這一政治正確,而應該在融資效率與投資者保護之間求得平衡。在融資效率與投資者保護之上,其實是資本市場有效性這一更高層次的證券法目標追求。如果合理勤勉標準設定得過于嚴格,投資者就可將其本應承擔的投資損失推給中介機構及董監高承擔,這雖有利于投資者保護,但會導致中介機構及董監高退出市場,不利于融資效率,將會導致“融資難”“融資貴”的問題,從而在本質上損害了資本市場的有效性。如果合理勤勉標準設定得過于寬松,市場上虛假信息就會泛濫,投資者就不敢進入資本市場,既不利于投資者保護,也不利于融資效率,也會在本質上損害資本市場的有效性。中介機構及董監高合理勤勉標準的設定,需要精巧拿捏,不可魯莽為之。
               
                虛假陳述是“言語”侵權,虛假陳述文件不像實物商品那樣復制受限,因此受影響者眾多,受損金額巨大。十年前虛假陳述的案件提起的訴訟還不多,但如今此類案件的數量巨大,索賠金額驚人,可能遠遠高于責任人的過錯程度。證券市場言語侵權的巨額賠償凸顯了普通侵權法無須考慮的“責任不成比例”問題。[82]而很多虛假陳述并非出于相關責任人員的故意而可能出于過失,而過失是難以避免的。如果處理不當,則可能出現相關責任機構破產倒閉,相關責任人員傾家蕩產的不良局面,雖然提高了違法的成本,但太嚴苛的法律不但危及社會公平,還將危及社會穩定,并導致相應的服務供給不足,這同樣有損于資本市場的效率。此正如德國學術界所認為的那樣,證券本身屬于一種風險資本產品,過分嚴格要求上市公司和其他義務人的責任會限制資本市場的正常發展和破壞其正常運作功能。因為增強資本市場的吸引力不單純是對投資人而言,同時也應針對上市公司和中介機構。[83]
               
                總之,應審慎對待虛假陳述的賠償問題。筆者認為,提高違法成本并不意味著降低“入罰入罪”和民事賠償的門檻,而是意味著對故意欺詐者的嚴懲不貸和對過失侵權者的適度包容。這是一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場的應有之義。

              【作者簡介】
              邢會強,中央財經大學龍馬學者特聘教授,法學博士。
              【注釋】
              [1]《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》(法〔2020〕185號)第30條、第31條明確規定信息披露文件雖有虛假,但中介機構能夠證明自己勤勉盡責的,應予免責。
              [2]肯定性抗辯是指被告并不否認原告所主張的事實的真實性,而是提出其他的理由來說明為什么自己不應承擔責任。
              [3]See BarChris: Easing the Burden of “Due Diligence” Under Section 11,117 University of Pennsylvania Law Review 735,735(1969); Section 11 of the Securities Act: The Unresolved Dilemma of Participating Underwriters, 40 Fordham Law Review 869,879(1972).
              [4]John J. Clarke, Jr.& Lisa Firenze, How to Prepare an Initial Public Offering: Due Diligence and Potential Liabilities, DLA Piper, http://www.dlapiper.com/files/upload/PLI_Materials_2011.pdf, p.4.
              [5]參見龍穩全:《投資銀行勤勉義務研究》,法律出版社2019年版,第28頁。
              [6]See EBCI, Inc., v. Goldman Sachs & Co.,5 N. Y.3d 11(N. Y. Ct.of App.2005).
              [7]See Joseph Kieran Leahy, The Irrepressible Myths of BarChris, 37 Delaware Journal of Corporate Law 411,455-456(2012).
              [8]對此問題,我們專門請教了美國佛羅里達大學法學院證券法教授Stuart R. Cohn,他的觀點如上。
              [9]Trusts and the Fiduciary Principle, see Wagner Sidlofsky LLP, Lecture Notes No.1 of Trusts & Equity Law 463, Fall Term 2021, Davidfreedman, https://secureservercdn.net/198.71.233.51/jkw.388.myftpupload/2021/09/Lecture - Notes - No.-1.pdf, p.4-8.
              [10]參見蔣云蔚:《從合同到侵權:專家民事責任的性質》,載《甘肅政法學院學報》2008年第4期,第53頁。
              [11]See Franklin Supply Co.v. Tolman, 454 F.2d 1059,1065(9th Cir.1971).
              [12]See Stewart v. Phoenix Nat’ l Bank, 49 Ariz.34,44,64 P.2d 101,106(1937).
              [13]See Condos v. Felder, 92 Ariz.366,371,377 P.2d 305,308(1962).
              [14]See Standard Chartered PLC v. Price Waterhouse, 945 P.2d 317,341(1996).
              [15]新《證券法》第163條由2005年《證券法》第173條修改而來。主要修改是:一是將會計師事務所出具的“審計報告”擴展到“審計報告及其他鑒證報告”,以更加切合實踐中的具體做法。二是將“發行人、上市公司”擴展為“委托人”。
              [16]See Benjamin Kujinga, Reasonable Care and Skill The Modern Scope of the Auditor’ s Duty, GAA Accounting, Sept.8,2009.
              [17]參見同前注[5],龍穩全書,第112-114頁。
              [18]See Martin v. Hull, 92 F.2d 208,209-10(App. D. C.1937).
              [19]See Douglas J. Schulz, Due Diligence: Securities Applications and Regulatory Requirements, 17 PIABA Bar Journal 353,372(2011).
              [20]參見同前注[7], Joseph Kieran Leahy文,第456頁。
              [21]參見同上注,第457頁。
              [22]同上注,第466頁。
              [23]See Michael J. De Vinne, The Reasonable Person as Living Fossil, 37 Litigation 15,16(2010).
              [24]例如郝彩旭:《關于證券專業人士虛假陳述的法律問題研究》,首都經濟貿易大學2017年碩士學位論文,第14頁。
              [25]這種屬性是經濟學在完全信息條件下對理性人的假設。
              [26]參見同前注[16], Benjamin Kujinga文。
              [27]See First Restatement of the Law Records, Torts §290.
              [28]詳見《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》(證監會公告〔2019〕2號);《全國中小企業股份轉讓系統股票向不特定合格投資者公開發行并在精選層掛牌規則(試行)》(股轉系統公告〔2020〕65號)第6條。
              [29]參見夏東霞、范曉:《科創板注冊制背景下對中介機構“看門人”角色的再思考》,載《財經法學》2019年第3期,第136頁。
              [30][日]能見善久:《論專家的民事責任》,梁慧星譯,載《外國法譯評》1996年第2期,第24頁。
              [31]See Ernest L. Folk, III, Civil Liabilities under the Federal Securities Acts: The Barchris Case: Part I. Section 11 of the Securities Act of 1933,55 Virginia Law Review 1,16(1969).
              [32]See H. R. REP. No.85,73d Cong.,1st Sess.5(1933).
              [33]See H. R. REP. No.152,73d Cong.,1st Sess.26(1933).
              [34]See H. R. REP. No.1838,73d Cong.,2d Sess.41(1934).
              [35]See J. William Hicks, Civil Liabilities: Enforcement & Litigation Under the 1933 Act, West Group, 1998,p.17.
              [36]參見主力軍:《德國〈交易所法〉關于上市公司的上市申請材料不實陳述之民事責任介紹》,載《比較法研究》2005年第6期,第154頁。
              [37]See John Nuveen & Co.v. Sander, 450 U. S.1007-1010(1981).
              [38]See In re Worlds of Wonder Securities Litigation, 814 F. Supp.850-865(N. D. Cal.1993).
              [39]See Laven v. Flanagan, 695 F. Supp.800,811-812(D. N. J.1988).
              [40]See In re Software Toolworks, Inc. Securities Litigation, 789 F. Supp.1489, Fed. Sec. L. Rep.(CCH)96631(N. D. Cal.1992).
              [41]See In re Software Toolworks Inc.,50 F.3d 615,628-629, Fed. Sec. L. Rep.(CCH)98,630(9th Cir. 1994).
              [42]See Enron Corp. Sec, Derivative & ERISA Litig.,235 F. Supp.2d 707(S. D. Tex.2002).
              [43]See In re WorldCom, Inc. Securities Litigation, 346 F. Supp.2d 628,679-680, Fed. Sec. L. Rep.(CCH)93057, Fed. Sec. L. Rep.(CCH)93062(S. D. N. Y.2004).
              [44]See Black’ s Law Dictionary, Merriam & Webster Bookstore Inc.,1983, p.261.
              [45]See Macmillan English Dictionary for Advanced Learners, Bloomsbury Publishing Plc, 2002, p.1436.
              [46]參見《朗文當代高級英語辭典》(英英·英漢雙解),朱原等譯,商務印書館1998年版,第1545頁。
              [47]參見王澤鑒:《侵權行為》(第三版),北京大學出版社2016年版,第297頁。
              [48]參見同前注[44],第261頁。
              [49]同前注[47],王澤鑒書,第626頁。
              [50]參見朱錦清:《證券法學》(第三版),北京大學出版社2011年版,第178頁。
              [51]參見同前注[31], Ernest L. Folk, III文,第42頁。
              [52]See William K. Sjostrom, Jr., The Due Diligence Defense Under Section 11 of the Securities Act of 1933,44 Brandeis Law Journal 549,569(2006).
              [53]See Hun v. Cary, 82 N. Y.65,71(1880).
              [54]Litwin v. Allen, 25 N. Y. S.2d 667,678(Sup. Ct.1940).
              [55]參見任自力:《公司董事的勤勉義務標準研究》,載《中國法學》2008年第6期,第86頁?
              [56]See Graham v. Allis-Chalmers Mfg. Co.,241 Del. Ch.78,188 A.2d 125(Sup. Ct.1963).
              [57]See e.g., Bates v. Dresser, 251 U. S.524(1920); Boulicault v. Oriel Glass Co.,283 Mo.237,223 S. W.423(1920).
              [58]參見同前注[31], Ernest L. Folk, III文,第46頁。
              [59]See Boulicault v. Oriel Glass Co.,283 Mo.237,250,223 S. W.423,427(1920).
              [60]See e.g., Bates v. Dresser, 251 U. S.524(1920); Boulicault v. Oriel Glass Co.,283 Mo.237,223 S. W.423(1920); Savings Bank v. Caperton, 87 Ky.306,8 S. W.885(1888).
              [61]See Kavanuagh v. Gould, 147 App. Div.281,131 N. Y. S.1059(3d Dep’ t 1911).
              [62]參見同前注[52], William K. Sjostrom, Jr.文。
              [63]如果是私募(非公開)發行,承銷商的核查義務要進一步降低。
              [64]詳見《證券發行上市保薦業務管理辦法》(2020年6月修訂)第58條。
              [65]When Corporations Go Public: Taking a Corporation’ s Securities to the Public Market, edited by Carlos L.Israels & George M. Duff, Jr., Practising Law Institute, 1962, p.170.
              [66]參見同前注[31], Ernest L. Folk, III文,第56頁。
              [67]參見張巍:《資本的規則·Ⅱ》,中國法制出版社2019年版,第39頁。
              [68]參見同前注[52], William K. Sjostrom, Jr.文,第599頁。
              [69]參見[美]約翰· C.科菲:《看門人機制:市場中介與公司治理》,黃輝、王長河等譯,北京大學出版社2011年版,第411頁。
              [70]《證券法》第163條將證券公司擔任獨立財務顧問作為證券服務機構對待欠妥。在我國,證券公司主要分為四種角色:保薦機構、承銷商、主辦券商和獨立財務顧問。筆者認為,這四種角色都是其他證券服務機構的領導者,是中介機構的牽頭人,都沒有自己的專業領域,但在律師、會計師和資產評估師領域,他們的水平又不低于律師、會計師和資產評估師,換言之,證券公司是類似于律師、會計師和資產評估師的專家。
              [71]參見邢會強編:《中華人民共和國證券法新舊條文對照與適用精解》,中國法制出版社2020年版,第7-8頁。
              [72]參見馮果:《論控制股的轉讓》,載《法律科學》1999年第3期,第93頁;趙克祥:《控股股權交易中控股股東的義務——以控制權溢價為視角》,載《暨南學報(哲學社會科學版)》2008年第1期,第43頁。
              [73]參見朱慈蘊:《資本多數決原則與控制股東的誠信義務》,載《法學研究》2004年第4期,第110頁;王建文:《論我國構建控制股東信義義務的依據與路徑》,載《比較法研究》2020年第1期,第93-105頁。
              [74]參見朱大明、[日]行岡睦彥:《控制股東濫用影響力的法律規制——以中日公司法的比較為視角》,載《清華法學》2019年第2期,第68-86頁;周淳、肖宇:《封閉公司控股股東對小股東信義義務的重新審視——以控股股東義務指向與邊界為視角》,載《社會科學研究》2016年第1期,第97頁。
              [75]See Escott v. BarChris Construction Corp.,283 F. Supp.643(S. D. N. Y.1968).
              [76]See In re WorldCom, Inc. Sec. Litig.,346 F. Supp.2d 628(S. D. N. Y.2004).
              [77]有人認為,獨立董事應該像偵探那樣對公司進行全面調查。參見張婷婷:《獨立董事勤勉義務的邊界與追責標準——基于15件獨立董事未盡勤勉義務行政處罰案的分析》,載《法律適用》2020年第2期,第84-96頁。這顯然是對獨立董事提出了過高的要求,在現實中根本辦不到也行不通。
              [78]See Laven v. Flanagan, 695 F. Supp.800,811-812(D. N. J.1988).
              [79]See Avante-Guarde Computing Securities Litigation, No.85-4149,1989 U. S. Dist. LEXIS 10483(D. N. J. 1989).
              [80]參見中國證監會行政處罰決定書(科達股份、劉雙珉等13名責任人員)(〔2011〕38號)。
              [81]參見廣東省深圳市中級人民法院民事判決書(2018)粵03民初字第538號。
              [82]參見耿利航:《美國證券虛假陳述的“協助、教唆”民事責任及其借鑒——以美國聯邦最高法院的判例為分析對象》,載《法商研究》2011年第5期,第130-131頁。
              [83]參見同前注[36],主力軍文,第153頁。

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